Chat with us, powered by LiveChat

Obligacje zamienne – gra zero-jedynkowa?

0

Emisje obligacji zamiennych, w opozycji do trendów światowych, są marginalne.

Według danych zawartych w raporcie (raport  Catalyst z grudnia 2012 r.) podsumowującym rozwój rynku Catalyst (dane za okres 30.09.2009-28.09.2012) jedynie 1,54% emisji notowanych na Catalyst stanowiły obligacje zamienne. Z kolei według danych z raportu z grudnia 2013 r. (dane za okres 30.09.2012-23.09.2013) zaledwie 1,89% emisji notowanych na Catalyst stanowiły obligacje zamienne.

W świetle najnowszych badań empirycznych obejmujących spółki, których akcje notowane są na GPW instytucję obligacji zamiennych wykorzystywały jedynie 22 spółki (jedynie 5% wszystkich analizowanych spółek), (zob. szerzej: T. Regucki, M. Stępniewska-Janowska, J. Zygucki, Warunkowe podwyższenie kapitału zakładowego w spółkach giełdowych. Analiza empriyczna. Working Paper Instytutu Allerhanda 10/2014, s. 32 i n.).

Brak rzecz jasna danych, które obejmowałyby emisje prywatne, lecz należy przypuszczać, że również takie emisje należą do rzadkości w Polsce.

Warto zastanowić się nad takim stanem rzeczy i wskazać na korzyści, jakie obligacje zamienne przynoszą zarówno emitentom jak i inwestorom.

Nie jest bowiem prawdą, że obligacje zamienne to gra zero-jedynkową (tak m.in. George W. Dent, The Role of Convertible Securities in Corporate Finance, 21 Journal of Corporation Law 241, s. 242 i n. (1996)). W efekcie, nie jest tak, że jakiekolwiek korzyści wynikające z emisji obligacji zamiennych dla emitentów są uzyskiwane kosztem inwestorów i vice versa.

KORZYŚCI PO STRONIE EMITENTA

Zasadniczą korzyść dla emitenta z tytułu emisji obligacji zamiennych wyraża niższa wysokość należności ubocznych (oprocentowania), w porównaniu do obligacji tradycyjnych. Dodatkowo, warunki emisji regulujące zobowiązania emitenta zawierają mniej restrykcyjne postanowienia (ang. covenants), aniżeli w przypadku obligacji tradycyjnych.

Co więcej, pośrednio, wykorzystując obligacje zamienne, emitent może sprzedać akcje po korzystniejszej cenie, aniżeli decydując się na bezpośrednią ich emisję.

Obrazuje to następujący przykład.

Spółka X generuje zysk netto na jedną akcję w wysokości 10 PLN, a akcje Spółki X są notowane na GPW po cenie 100 PLN (przyjmuję, że cena jednostkowej akcji do jej zysku wynosi 10). Spółka zamierza zebrać kapitał  z rynku, gdyż jej zarządzający przewidują, że w efektywny sposób go wykorzystają. Jednak, decydując się bezpośrednio na emisję akcji, Spółka X może doświadczyć: 1) spadku zysku netto na akcję (efektywne wykorzystanie w ten sposób pozyskanych środków finansowych, np. na budowę nowej fabryki dla Spółki X, wymaga czasu); 2) odmiennych oczekiwań rynkowych inwestorów, które przejawiać mogą się w strachu przed rozwodnieniem zysku netto na akcję, a w konsekwencji dyskontowaniem wartości, po jakiej Spółka X zbierze kapitał. Tak więc, emitując nowe akcje – Spółka X może uzyskać znacznie mniej niż cena 100 PLN, po której aktualnie notowane są jej akcje na GPW. Inwestorzy mogą nie być skłonni zapłacić 100 PLN za akcję w przypadku takiej oferty złożonej im przez emitenta – Spółkę X (w efekcie podwyższenie kapitału zakładowego przez Spółkę X może nie dojść do skutku z uwagi na brak chętnych inwestorów).

Zamiast emitować nowe akcje, Spółka X może wyemitować obligacje zamienne o wartości nominalnej 1000 PLN jedna, uprawniające do zamiany na 10 akcji Spółki X, a w warunkach emisji zawrzeć opcję wcześniejszego wykupu (ang. call option) po cenie 1050 PLN za obligację zamienną (przyjmijmy, że nie ma ograniczeń co do terminu skorzystania przez emitenta – Spółkę X z opcji wcześniejszego wykupu). Wykorzystując obligacje zamienne, Spółka X ogranicza możliwość rozwodnienia zysku netto na akcję: 1) nie emituje bowiem nowych akcji, a więc ich ilość nie wzrośnie; 2) wysokość należności ubocznych z tytułu wyemitowanych obligacji zamiennych może wpłynąć na zysk netto na akcję. Jeśli po pewnym czasie, w wyniku przeprowadzonych inwestycji (wykorzystując środki pozyskane z emisji obligacji zamiennych), zysk netto na akcję zwiększy się z 10 PLN do 12 PLN, to w konsekwencji cena akcji wzrośnie do 120 PLN (akceptując wartość 10 dla cena akcji/zysk netto za akcję). Spółka X będzie wtedy mogła skorzystać z opcji wcześniejszego wykupu obligacji zamiennych – wymuszając dokonanie zamiany przez obligatariuszy. Obligatariusze nie będą skłonni zgodzić się na wykup i wybrać świadczenie pieniężne w wysokości 1050 PLN, bowiem zrealizują większy zysk dokonując zamiany obligacji na akcje. Wartość otrzymanych w zamian za obligacje zamienne akcji wyniesie bowiem – 1200 PLN (120 PLN za akcję pomnożone przez 10).

Konkludując, że de facto za pomocą obligacji zamiennych, Spółka X „sprzedała” akcje po cenie 100 PLN. Innymi słowy, Spółka X wykorzystała pośrednio obligacje zamienne do podwyższenia kapitału akcyjnego. Cena po jakiej inwestorzy objęli akcje w efekcie skorzystania z opcji konwersji inkorporowanej w obligacji zamiennych jest wyższa aniżeli cena, którą Spółka X uzyskałaby za jedną akcję decydując się na bezpośrednią emisję akcji (należy ją jednak zdyskontować o wypłacone na rzecz obligatariuszy należności uboczne za okres do dokonania konwersji oraz koszty emisji obligacji zamiennych). Wydaje się więc, że za pośrednictwem obligacji zamiennych, emitent może doprowadzić do podwyższenia kapitału akcyjnego (ang. backdoor equity), przy czym zjawisko rozwodnienia akcji jest odsunięte w czasie, do momentu rozpoczęcia procesu zamiany obligacji na akcje.

KORZYŚCI PO STRONIE INWESTORÓW

Korzyść wynikająca z ulokowania środków przez inwestorów w obligacjach zamiennych przejawia się w następującym twierdzeniu: obligacje zamienne oferują inwestorom podstawową ochronę wynikającą z dłużnego charakteru instrumentu w czasach kryzysu finansowego, jednocześnie stanowiąc potencjał do zrealizowania zysku wynikającego z wzrostu wartości akcji emitenta. Hybrydowa natura obligacji zamiennych sprawia, że: 1) inwestor korzysta z zalet obligacji zamiennych jako instrumentu dłużnego (otrzymując stałe należności uboczne oraz zachowując roszczenie o wykup obligacji po stałej wartości, tj. prawo do uzyskania należności głównej, a także pierwszeństwo zaspokojenia przed akcjonariuszami), a zarazem: 2) inwestor może osiągnąć zysk sprzedając obligację zamienną, której wartość wzrasta wraz ze wzrostem ceny rynkowej akcji emitenta (jeśli zaś ceny rynkowe akcji emitenta spadają, to inwestor posiada zabezpieczenie wynikające z wartości obligacji zamiennej traktowanej jako dług, a więc jako obligacja tradycyjna).

Podsumowując, zastanawiające, dlaczego mimo niewątpliwej elastyczności obligacji zamiennych i korzyści jakie one przynoszą emitentom (oraz inwestorom) popularność tych instrumentów finansowych w Polsce jest tak niska.

Ciekawy jestem, jakie jest Wasze zdanie na temat takiego stanu rzeczy?

Share.

About Author

dr Szymon Syp LL.M. Adwokat Członek Izby Adwokackiej w Warszawie. Absolwent Uniwersytetu Warszawskiego, Szkoły Głównej Handlowej, Uniwersytetu na Florydzie oraz Uniwersytetu w Indianie. Specjalizuje się w transakcjach M&A na rynku prywatnym oraz publicznym, w tym w zakresie krajowych i zagranicznych transakcji pracując dla klientów prywatnych, spółek publicznych, akcjonariuszy, firm rodzinnych, spółek wielobranżowych czy funduszy PE/VC. Posiada również doświadczenie w zakresie kompleksowej obsługi biznesu klientów prywatnych, obsługi prawnej startupów, w zakresie restrukturyzacji grup spółek czy też świadczenia usług z zakresu prawa konkurencji. Autor ponad 30 publikacji (w tym komentarzy do MAR, Prawa Pocztowego, Prawa rynku kapitałowego (w opracowaniu) oraz prelegent na przeszło 40 konferencjach. W 2016 r. został  laureatem V edycji konkursu „Prawnicy – liderzy jutra 2016”, organizowanego przez Dziennik Gazeta Prawna i Wolters Kluwer Polska oraz wyróżniony w kategorii "młodzi obiecujący" przez miesięcznik "Gentleman". Założyciel: korporacyjnie.pl, prawoamedycyna.pl oraz antitrust.pl kancelaria@szymonsyp.com

Leave A Reply

Filtr antyspamowy *