Anti-embarrassment clause – to (w wolnym tłumaczeniu) klauzula ratująca twarz sprzedającego.  I rozwiązanie, które może w najbliższych miesiącach zacząć pojawiać się w umowach M&A częściej, niż dotychczas. 

Mówiąc w skrócie – jest to mechanizm korekty ceny (w górę) na wypadek, gdyby kupujący sprzedał udziały (akcje) nabytej spółki w uzgodnionym czasie po transakcji za znacznie większą kwotę.

**** 

Co nowego na rynku transakcyjnym? Ktoś zjadł surowego nietoperza, co spowodowało wyprzedaż na rynku spółek. Wśród okazji buszują kupujący z grubymi portfelami i tacy, którym kryzys nie jest straszny – fundusze Private Equity (przed kryzysem dysponowały setkami miliardów dolarów, czekającymi na zainwestowanie #drypowder), majętne korporacje (na marzec 2020 Apple posiadało “na koncie w banku” ponad 100 miliardów dolarów ) oraz sovereign wealth funds (np. Arabii Saudyjskiej, inwestujący szeroko od akcji Disneya, Shella, Boeinga po Live Nation). Wszyscy zainspirowani cytatem z Winstona Churchilla, który radził, by nigdy nie marnować dobrego kryzysu. 

Jak to powiedział kiedyś Pan Spock ze Star Treka “Insufficient facts always invite danger”. Niedawny lock-down już wstrząsnął wynikami różnych spółek, a przed nami las niewiadomych. Nikt dziś nie potrafi oszacować skutków kryzysu wywołanego zimowo-wiosenną falą zachorowań, a istnieje ryzyko, że jesienią czeka nas kolejna fala. Kupujący liczą na wyprzedaż i zakładają, że sytuacja gospodarcza stała się dla niektórych sprzedających na tyle trudna, a przyszłość niepewna, że nie będą mieli wyjścia i będą musieli pogodzić się z wyceną znacznie poniżej styczniowych oczekiwań (widziałem już transakcje, które zaczęły się przed wirusem, a teraz nastąpił powrót do rozmów od próby renegocjacji ceny i zmniejszenia jej o połowę). 

Mogą pojawiać się jednak sprzedający, którzy mają więcej optymizmu w ocenie perspektyw gospodarczych na przyszłość (choćby zainspirowani postawą Egona Durbana z Silver Lake, który podobno przeanalizował działania firm farmaceutycznych, na tej podstawie doszedł do wniosku, że szczepionka na COVID-19 pojawi się już niedługo i inwestuje w spółki takie jak AirbnB czy Expedia) lub obawiają się, że ktoś może im zarzucić, że sprzedali daną spółkę zbyt tanio (których decyzje mogą być poddane szczegółowej ocenie akcjonariuszy (wspólników) lub prasy biznesowej, kiedy ze względu na dynamikę rynku nie było czasu na dokładne zbadanie zainteresowania projektem wśród innych potencjalnych oferentów (bo np. zbyt długie zwlekanie wiązało się z ryzykiem upadłości spółki) oraz w przypadku tzw. sprzedaży w pre-packu). 

No cóż, wycena spółek teraz w ogóle nie jest łatwa. Wyniki finansowe, prowadzących fizyczne sklepy (zamknięte na wiele dni) albo dostarczających produkty i usługi dla branż, które nie funkcjonowały w trakcie najbardziej radykalnej izolacji społecznej są bliższe zera niż zakładanych jeszcze w styczniu kwot. Nie wiadomo, czy i kiedy wrócą do przed-kryzysowych poziomów, ale z drugiej strony, trudno zakładać, że pozostaną w okolicy zera. Analitycy finansowi prowadzą więc dyskusje, jak normalizować EBIDTA (najodważniejsi stworzyli nawet definicję EBIDTAC, earnings before interest, tax, depreciation, amortisation — and coronavirus, miarę, która „pozwala” spółkom doliczyć do wyników finansowych zyski, które zrealizowałyby gdyby nie pandemia i lock-down).  

Anti-embarassment clause to most, który może połączyć stanowiska co do wyceny spółki, reprezentowane przez sprzedającego i kupującego. Jeśli gospodarka odbije się jak litera “V” i kupujący sprzeda spółkę po znacznie wyższej wycenie w jakimś określonym czasie, to będzie miał obowiązek podzielić się ze sprzedającym nadwyżką w ustalonej proporcji. 

Ważne parametry biznesowe: 

Termin. W przypadku standardowych M&A rzadko spotyka się okres trwania klauzuli dłuższy niż rok, ale w przypadku transakcji dotyczących distressed assets terminy bywają dłuższe. 

Chociaż – jak właściwie można dziś bezpiecznie określić termin tej klauzuli, skoro nie wiemy, kiedy skończy się pandemia? (Na marginesie – przy Earnoutach pojawiają się ostatnio propozycje, żeby okres Earnoutu liczyć dopiero od końca pandemii).

Proporcje podziału nadwyżki ceny przyszłej sprzedaży. Proporcje są negocjowane w każdym przypadku. Czasem jest to podział 50/50. Zdarza się również, że proporcje zmieniają się z czasem i im dalej od dnia oryginalnej sprzedaży, tym udział kupującego rośnie. 

Definicja zbycia. Strony powinny pamiętać, aby dokładnie ustalić i zdefiniować, jakie wydarzenie uaktywnia mechanizm podziału. Możliwe opcje to m.in. sprzedaż udziałów (akcji) spółki, IPO, ale również sprzedaż części aktywów spółki. 

Pamiętaj o zabezpieczeniu. Jeśli jest się sprzedającym, dobrze jest zastanowić się, jak zabezpieczyć wykonalność tej klauzuli – tak żeby w razie braku chęci kupującego do jej wykonania, nie pozostała wyłącznie na papierze. 

****

Jeśli zainteresował Was ten wpis, zapraszam też do zapoznania się z wprowadzeniem do Słownika Transakcyjnego oraz z wcześniejszymi wpisami, na temat  „shotgun clause” oraz “Blank check acquisition company”.

Kolejne definicje w ramach cyklu już wkrótce.