Bardzo dobrze zdaję sobie sprawę, że winien Wam jestem kontynuację wpisu o odpowiedzialności sprzedającego w transakcji sprzedaży udziałów. Zanim jednak wypowiem się na ten temat, postanowiłem zamieścić krótki wpis o wadach i zaletach dwóch metod przeprowadzania transakcji na udziałach/akcjach spółek kapitałowych w ramach tzw. „private M&A”[1].
Sprzedający rozważając zorganizowanie procesu sprzedaży ma do wyboru kilka możliwości. Jedną z takich możliwości jest zaproszenie do negocjacji jednego konkretnego inwestora (najczęściej wiąże się to z zaoferowaniem inwestorowi wyłączności na negocjacje przez określony czas). Alternatywą dla tego modelu jest zorganizowanie procesu, który nieco umownie możemy nazwać aukcją.[2]
Jakie są główne wady i zalety wskazanych rozwiązań? Aby odpowiedzieć na to pytanie, warto rozdzielić poszczególne aspekty transakcji i przyjrzeć się każdemu z nich oddzielnie.
Cena jaką może uzyskać sprzedający
Nie powinno być wątpliwości, iż w większości przypadków, wyższą cenę za sprzedawane udziały sprzedający uzyska w ramach procesu aukcyjnego. Świadomość konkurencji po stronie inwestorów z natury rzeczy powinna skłonić potencjalnych nabywców do złożenia w ramach składanych ofert obietnicy nieco szerszego otwarcia portfela.
Czas trwania procesu
Ten aspekt obu procesów jest według mnie najciekawszy i najmniej jednoznaczny z wszystkich wymienionych. Podczas kongresu Emerging Europe 2014, którego panel fuzji i przejęć miałem przyjemność prowadzić wspólnie z Mec. Radzymem Wójcikiem, spotkałem się z opinią, że proces aukcyjny trwa zazwyczaj dłużej niż negocjacje w jednym wybranym inwestorem. Przyznam szczerze, że gdybym miał do wyboru wyłącznie zero-jedynkową odpowiedzieć na tak postawione pytanie, musiałbym odpowiedzieć, że nie zgadzam się z tym stwierdzeniem.
Moje doświadczenia wskazują, że sprawne zorganizowanie procesu aukcyjnego bardzo często pozwala na szybszą finalizację transakcji. Przyczyn takiego stanu rzeczy jest kilka.
Po pierwsze, świadomość że jest się jedynym inwestorem, do którego zwrócił się sprzedający, niejednokrotnie takiego inwestora rozleniwia, nie czuje on bowiem na plecach oddechu innych zainteresowanych. Oczywiście ryzyko to do pewnego stopnia można ograniczyć wyznaczając krótki okres na wyłączność negocjacji, lub nie oferując go wcale (choć potencjalny kupujący zazwyczaj będzie mocno domagał się uzyskania wyłączności).
Po drugie, sprzedający kontaktując się z potencjalnym kupującym nie zawsze dokona właściwego wyboru inwestora i w praktyce może się zwrócić do podmiotu, który owszem rozważy kupno i chętnie uzyska wyłączność na negocjacje, ale tak naprawdę, wbrew przewidywaniom sprzedającego, nie jest bardzo mocno zainteresowany nabyciem udziałów. W ramach procesu aukcyjnego takie ryzyko praktycznie nie istnieje z uwagi na szerszy krąg podmiotów uczestniczących w procesie.
Po trzecie wreszcie, proces aukcyjny jest procesem mocno sformalizowanym i ograniczonym terminami. Dla przykładu i bardzo mocno upraszczając, w pierwszej fazie zazwyczaj składane są wyłącznie oferty cenowe, w kolejnej fazie wybrani inwestorzy przedstawiają poprawki jakie chcieliby zaproponować do przedstawionego projektu umowy sprzedaży. Terminy wyznaczone przez sprzedającego wymuszają dyscyplinę u potencjalnych inwestorów i tym samym porządkują i ograniczają czas trwania procesu sprzedaży.
Faktem jest, że proces aukcyjny zazwyczaj i tak będzie kończył się negocjacjami z jednym wybranym inwestorem, które są niezbędne do finalizacji transakcji. To co odróżnia jednak tego rodzaju negocjacje od negocjacji, które od samego początku prowadzone są z jednym inwestorem, to fakt, że w momencie rozpoczęcia takich „finalizujących” negocjacji duża część warunków transakcji jest już ”dogadana”. Co więcej, to właśnie inwestor większość z tych warunków zaproponował (na tej podstawie został on wybrany jako uczestnik ostatniego etapu procesu) i w związku z tym trudno będzie mu się z takich ustaleń wycofać.
Poufność
Nie powinno być natomiast wątpliwości, iż zdecydowanie łatwiej zachować poufność transakcji, gdy krąg podmiotów uczestniczących w procesie jest ograniczony. Tym samym proces aukcyjny, choć często w bardziej profesjonalny sposób zorganizowany, z natury rzeczy powoduje większe ryzyko wycieku zarówno faktu przeprowadzania transakcji, jak i treści, które sprzedający udostępnia inwestorom.
Koszty
Podobnie jak w przypadku poufności, również pytanie co do kosztów przeprowadzenia transakcji jest, przynajmniej pozornie, proste do odpowiedzi. Oczywiste jest, iż sprawne zorganizowane procesu sprzedaży w ramach procesu aukcyjnego wymaga poniesienia znacznie większych nakładów. Zazwyczaj nie obędzie się bez zaangażowania podmiotu (lub podmiotów), który taki proces zorganizuje. Wyższe będą zarówno koszty organizacji procesu (dla przykładu data room typowo w takich procesach jest organizowany w sposób wirtualny – tutaj nieco więcej szczegółów), jak i koszty prawne (np. kilkukrotna ocena poprawek do umowy sprzedaży w związku ze zgłoszeniem ich przez różnych oferentów).
Sprawa nieco się jednak komplikuje, gdy weźmiemy pod uwagę dwie kwestie. Po pierwsze, tak jak pisałem już wyżej, w ramach procesu aukcyjnego sprzedający zazwyczaj osiągnie wyższą cenę niż w indywidualnych negocjacjach. Po drugie, zorganizowanie aukcji powoduje, iż mniejsze jest ryzyko, że do transakcji w ogóle nie dojdzie i koszty negocjacji zostaną poniesione na marne. Nie bez znaczenia jest również czas trwania procesu, choć jak już wyżej wspominałem istnieją różne opinie co tego, w którym z modeli transakcja jest finalizowana szybciej.
Wskazane wyżej kategorie ustawiłem w przypadkowej kolejności. W konkretnych transakcjach stopień ważności wskazanych kategorii może przedstawiać się bardzo różnie. O ile koszty transakcji praktycznie nigdy nie będą najważniejszą z kategorii, to już cena jaką sprzedający może uzyskać, czas trwania procesu i poufność procesu transakcyjnego[3] mogą pod względem ważności zamieniać się dowolnie, w zależności od uwarunkowań konkretnego sprzedającego.
Jak zwykle dziękuję za uwagę. Jeśli rozważasz sprzedaż spółki, którą kontrolujesz, mam nadzieję, że ten wpis chociaż w niewielkim stopniu pomógł Ci w bardziej świadomy sposób spojrzeć na niektóre aspekty procesu sprzedaży.
[1] Czyli poza rynkiem giełdowym.
[2] Pomijam w tym miejscu sytuacje, gdy to kupujący kontaktuje się z potencjalnym sprzedającym. W takim wypadku naturalne jest, że negocjacje odbywać się będą na zasadzie wyłączności.
[3] Zdarzało mi się uczestniczyć w transakcjach, w których ze względu na specyfikę prowadzonej działalności dla sprzedającego niezwykle ważne było, aby aż do ich finalizacji, na rynek nie wypłynęła informacja o potencjalnym przejęciu sprzedającego przez jego konkurenta. W wypadku gdyby taka informacja wypłynęła na rynek, a transakcja nie doszłaby do skutku, sprzedający przewidywał poniesienie z tego tytułu poważnych strat finansowych. Zachowanie poufności było więc dla niego nawet ważniejsze niż skuteczne zamknięcie transakcji.
Andrzej Tropaczyński jest radcą prawnym i założycielem kancelarii prawnej w Warszawie.
Do jego głównych obszarów specjalizacji należą: prawo spółek, transakcje fuzji i przejęć (M&A), prawo kontraktów handlowych i prawo autorskie.
Swoje doświadczenie zawodowe zdobywał przez 9 lat współpracując z kancelarią prawną Linklaters (od 2007 roku jako radca prawny) w dziale prawa handlowego. W trakcie tej współpracy przeprowadził szereg transakcji M&A, procesów inwestycyjnych i restrukturyzacji korporacyjnych.
Dzięki blisko dwuletniej współpracy z grupą Viacom (lata 2010-2011) dobrze poznał również wewnętrzne uwarunkowania podmiotu gospodarczego.
Od roku 2011 prowadzi własną kancelarię prawną.
Na ssyp.kylos.pl/korpo zajmuje się przede wszystkim tematyką prawa spółek i transakcji fuzji i przejęć.
