Due diligence, dyliżans, koszmar młodego prawnika wielkiej kancelarii. Nazwy określające badanie prawne przedmiotu sprzedaży transakcji M&A[1] bywają różne. Sam proces również nie jest jednolity i w zależności od rodzaju transakcji oraz podejścia stron może przebiegać w różny sposób. Niżej o tej właśnie tematyce słów parę.
Czego dotyczy due diligence?
Najprościej rzecz ujmując chodzi o analizę prawną wszystkich aspektów działalności sprzedawanej spółki (a dokładniej jej udziałów, akcji lub przedsiębiorstwa) w zakresie w jakim może ona mieć wpływ na decyzję klienta co do przeprowadzenia transakcji lub na wysokość ceny sprzedaży. Konkluzje z raportu due diligence często mają również wpływ na strukturę samej transakcji (np. zdeponowanie części ceny na rachunku powierniczym, spłatę niektórych zobowiązań w ramach zamknięcia transakcji, itp.).
Oczywiście prawne due diligence bardzo rzadko jest jedyną analizą przygotowywaną na potrzeby transakcji M&A. Praktycznie zawsze towarzyszy mu analiza finansowa (w tym podatkowa) i biznesowa. Często spotyka się również wyspecjalizowane analizy właściwe danemu sektorowi działalności, jak np. due diligence technologiczne, czy środowiskowe.
Kto zleca badanie?
Jest oczywiste, że praktycznie każdy kupujący nie charakteryzujący się zamiłowaniem do hazardu zleci przed zakupem danej spółki badanie jej sytuacji prawnej. Nikt nie chce przecież kupować kota w worku (albo co gorsza innego zwierza, który akurat w tym worku się mieści). Zlecającym w zdecydowanej większości transakcji będzie więc kupujący.
Na rynku coraz częściej spotyka się jednak badania przeprowadzane również przez sprzedającego. Zjawisko to występuje co najmniej z kilku powodów. Po pierwsze, zlecając taką analizę, sprzedający chcą lepiej przygotować się do negocjacji transakcji. Dzięki analizie zarówno oni jak i ich doradcy uzyskują informacje pozwalające im w prawidłowy sposób ocenić na jakie postanowienia umowy sprzedaży mogą się w bezpieczny sposób zgodzić. Chodzi mi tutaj zwłaszcza o postanowienia dotyczące zapewnień i oświadczeń odnośnie przedmiotu sprzedaży oraz o proponowany przez kupującego model odpowiedzialności za naruszenie takich zapewnień. Przy braku analizy sprzedającego, kupujący może być w uprzywilejowanej sytuacji. Może się bowiem okazać, iż zna on prawną kondycję przedmiotu transakcji znacznie lepiej od samego sprzedającego, co da mu niewątpliwą przewagę w trakcie negocjacji.
Innym modelem, w którym dokonuje się due diligence sprzedającego (tzw. Vendor’s due diligence) może być sytuacja, w której sprzedaż zorganizowana jest w formie aukcji, tj. gdy sprzedający zaprasza potencjalnych kupujących do składania ofert. Czasami na potrzeby takiego procesu sprzedający przygotowuje własny raport due diligence i prezentuje go podmiotom zainteresowanym zakupem spółki.
Na którym etapie transakcji przeprowadza się due diligence?
Najbardziej naturalne i typowe będzie przeprowadzenie due diligence jeszcze przed zawarciem umowy sprzedaży udziałów. W takim wypadku strony łączą najczęściej jedynie postanowienia listu intencyjnego, z którego wiążące są zazwyczaj tylko postanowienia o zachowaniu poufności i ewentualnie wyłączności na negocjacje. Nie popełnię dużego błędu jeśli napiszę, że tego typu podejście reprezentowane jest w ponad 90% transakcji.
Zdecydowanie rzadziej spotyka się modele, w których właściwe due diligence (zazwyczaj poprzedzone wstępnym, mocno ograniczonym badaniem) przeprowadzane jest po zawarciu umowy przedwstępnej, a w skrajnych przypadkach nawet już po zamknięciu transakcji. W takich wypadkach często wiąże się ono z prawem kupującego do odstąpienia od umowy w przypadku wykrycia istotnych odstępstw od zapewnień złożonych przez sprzedającego (skala odstępstw podlega oczywiście negocjacjom) lub mechanizmami obniżenia ceny.
Tego typu przypadki mogą wystąpić w szczególności w transakcjach pomiędzy konkurentami, które dotyczą branż szczególnie wrażliwych na przepływ informacji (tj. gdy potencjalny kupujący na skutek otrzymanych informacji uzyskałby istotną przewagę rynkową w przypadku gdyby do transakcji nie doszło).
Innym modelem w tego typu transakcjach jest zlecenie przeprowadzenia due diligence kancelarii, która nie jest doradcą żadnej ze stron transakcji, w celu oceny prawdziwości i rzetelności złożonych przez sprzedającego oświadczeń.
Rodzaje raportów
W dawniejszych czasach dominowały raporty opisowe, które dość szczegółowo opisywały każdy segment prawnej kupowanej spółki (np. przedmiot i główne postanowienia umów zawartych przez spółkę, opis wszystkich postępowań sądowych, itp.).
Od jakiegoś czasu, opisowe due diligence tracą na znaczeniu rzecz tzw. Exception reports, czyli raportów zidentyfikowanych na wskazanie ryzyk. Dzieje się tak nie tylko ze względu na koszty takiej analizy (w końcu na potrzeby raportu opisowego ktoś ten cały rozbudowany opis musi wykonać), ale również o przejrzystość otrzymanego raportu i zorientowanie na zagadnienia, które rzeczywiście mają dla klienta znaczenie.
Główna część exception report jest tworzona najczęściej w formie tabeli i wygląda mnie więcej tak (oczywiście wariantów możliwych do przyjęcia jest wiele):
|
Zagadnienie / Nieprawidłowość |
Konsekwencje / ryzyko |
Zalecane działania |
Stopień ważności[2] |
|
[…]
|
[…] |
[…] |
[…] |
|
[…]
|
[…] |
[…] |
[…] |
Osobiście zdecydowanie wolę exception reports i tego typu raporty polecam swoim klientom. W odróżnieniu od raportu opisowego taki raport koncentruje się na informacjach istotnych dla klienta, pozwala lepiej odnaleźć szukane informacje, a do tego jest mniej kosztowny.
Co takiego kieruje zatem klientów w zamawianiu raportów opisowych? Zazwyczaj brak wiedzy po stronie klienta, a czasami również obsługującej go kancelarii, że analizę prawną można przygotować inaczej. Czasami również chęć bardzo dokładnego poznania prawnych aspektów nabywanego przedmiotu transakcji.
Executive summary – ki diabeł?
Główną część obu wariantów wymienionych raportów, rozpoczyna tzw. „Executive summary” – czyli opis najistotniejszych z punktu widzenia transakcji informacji i problemów zidentyfikowanych w ramach raportu.
Dobre executive summary powinno pozwolić klientowi podjąć decyzję co do kontynuowania transakcji i oszczędzić szczegółowej lektury dalszej części raportu. Jak usłyszałem kiedyś od jednego z moich szefów „jeśli nie jesteś w stanie opowiedzieć klientowi konkluzji raportu podczas jazdy windą na spotkanie z drugą stroną, to znaczy, że źle wykonałeś swoją pracę”. To oczywiście żart, jest w nim jednak bardzo dużo racji.
***
Na tym pozwolę sobie skończyć część pierwszą wpisu o due diligence. Mniej więcej za tydzień część druga, a w niej nieco więcej o samym przebiegu procesu badania, wyborze między wirtualnym, a papierowym sposobem udostępnienia dokumentów, progach istotności, listach ujawniających i informacjach, których każdy sprzedający udostępniając dokumenty powinien być świadomy.
Do zobaczenia w Części II!
Autor jest radcą prawnym, prowadzi kancelarię prawną w Warszawie.
[1] Czyli transakcji fuzji i przejęć. Wybaczcie proszę używanie angielskich nazw i skrótów, ale pewne nawyki bardzo trudno wyplenić 😉
[2]Np. w skali od A do E, gdzie A oznacza kwestię, która może potencjalnie stanowić zagrożenie dla powodzenia transakcji, a E nieprawidłowość, która może jedynie wymagać podjęcia określonych czynności po nabyciu spółki.
Andrzej Tropaczyński jest radcą prawnym i założycielem kancelarii prawnej w Warszawie.
Do jego głównych obszarów specjalizacji należą: prawo spółek, transakcje fuzji i przejęć (M&A), prawo kontraktów handlowych i prawo autorskie.
Swoje doświadczenie zawodowe zdobywał przez 9 lat współpracując z kancelarią prawną Linklaters (od 2007 roku jako radca prawny) w dziale prawa handlowego. W trakcie tej współpracy przeprowadził szereg transakcji M&A, procesów inwestycyjnych i restrukturyzacji korporacyjnych.
Dzięki blisko dwuletniej współpracy z grupą Viacom (lata 2010-2011) dobrze poznał również wewnętrzne uwarunkowania podmiotu gospodarczego.
Od roku 2011 prowadzi własną kancelarię prawną.
Na ssyp.kylos.pl/korpo zajmuje się przede wszystkim tematyką prawa spółek i transakcji fuzji i przejęć.
