Od kilku miesięcy w sposób szczególny zajmuję się naukowymi i praktycznymi aspektami hybryd (słowo pochodzi od łac. hybrida, co oznacza mieszańca; W. Kopaliński, Słownik wyrazów obcych i zwrotów obcojęzycznych, Wydanie XX, Warszawa 1990)). Bynajmniej nie chodzi mi o sfinksa czy chimerę, ale mowa o hybrydowych instrumentach finansowych. Dobrym przykładem hybrydowych instrumentów finansowych są obligacje zamienne (krótko o obligacjach zamiennych na blogu pisał S. Okoń) oraz akcje uprzywilejowane.
To właśnie obligacjom zamiennym i ich hybrydom (a w ograniczonym zakresie akcjom uprzywilejowanym) chciałbym poświęcić wpis, koncentrując się na wybranych problemach prawnych.
Zaczynając od obligacji zamiennych przywołajmy art. 20 ust. 1 Ustawy o obligacjach (ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach; t.j. Dz.U. z 2001 r. Nr 120, poz. 1300, z późn. zm.), który stanowi, że o ile tak zapisano w statucie (spółki akcyjnej albo spółki komandytowo-akcyjnej; dodanie moje) to spółka może emitować obligacje uprawniające do objęcia akcji emitowanych przez spółkę w zamian za te akcje. Obligacja zamienna, innymi słowy, to taki papier wartościowy emitowany w serii, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem posiadacza obligacji i w którym emitent stwierdza, że spełni świadczenie niepieniężne – uprawnia jego posiadacza ( i tylko jego) do dokonania zamiany obligacji na akcje emitenta. Mówi się, że obligatariusz (posiadacz obligacji) posiada opcję zamiany. Ustawa o obligacjach i zwłaszcza Kodeks spółek handlowych regulują szczegółowo proces emisji obligacji zamiennych (m.in. wymagając podjęcie określonej uchwały o emisji obligacji zamiennych i tryb warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego w celu realizacji praw wynikających z obligacji zamiennych). W kontekście obligacji zamiennych interesują mnie trzy kwestie węzłowe (pytania) nad którymi chciałbym się zastanowić (odpowiedzieć): 1) czy w świetle polskiego prawa możliwa jest emisja obligacji zamiennych tzw. odwrotnych? 2) czy zamiana obligacji zamiennych może nastąpić na akcje uprzywilejowane? 3) czy w świetle polskiego prawa możliwa jest emisja obligacji wymiennych?
Ad 1) Czy możliwa jest emisja obligacji zamiennych tzw. odwrotnych?
Obligacje zamienne odwrotne (inaczej odwrotne obligacje zamienne) to takie obligacje, w których prawo wyboru sposobu wykupu obligacji przysługuje nie obligatariuszowi a emitentowi. Już taka konstrukcja definicyjna sprawia, że odmówić należy takim obligacjom terminu obligacji zamiennych w świetle Ustawy o obligacjach. Uprawnienie do wykupu służy emitentowi, który może, według uznania albo zapłacić wartość nominalną obligacji wraz z odsetkami obligatariuszowi, albo spowodować konwersję, ergo dostarczyć obligatariuszowi swoje (spółki będącej emitentem) akcje. Rozbierając na czynniki pierwsze, wskazuje się, że odwrotna obligacja zamienna to obligacja tradycyjna, ale wyposażona w opcję put. Uprawnionym z opcji put jest emitent, który ma dowolność w sposobie wykupienia przedmiotowych obligacji. W konsekwencji w terminie wykupu może się zdarzyć tak, że obligatariusze stracą znacznie a emitent zyska. Wyobraźmy sobie, że emitent emituje obligacje za 1000 PLN sztuka (z których każda uprawnia obligatariusza do zamiany na 50 akcji emitenta; akcje są notowane po 20 PLN i taka jest cena konwersji). Jeśli akcje spadną (poniżej pewnego progu, tj. 20 PLN), wówczas emitent zdecyduje się na konwersję, a nie świadczenie pieniężne. Przykładowo, jeśli akcje emitenta będą notowane po 10 PLN, wówczas obligatariusz dostanie 500 PLN (połowę tego co dostałby, gdyby emitent spełnił świadczenie pieniężne!).
L. Lipiec-Warzecha w komentarzu do Ustawy o obligacjach (Warszawa, 2010, s. 234) lakonicznie stwierdza, że emisja takowych obligacji jest możliwa, bo mamy otwarty katalog świadczeń niepieniężnych (art. 4 ust. 2 Ustawy o obligacjach), ale nie są to obligacje zamienne w świetle ustawy. Kwestia odmienności obligacji zamiennych oraz obligacji odwrotnie zamiennych nie budzi wątpliwości. Czy jednak rzeczywiście art. 4 ust. 2 Ustawy o obligacjach pozwala na emisję obligacji odwrotnie zamiennych? Mam co do tego sporo wątpliwości. Po pierwsze, z definicja obligacji wynika, że emitent jest dłużnikiem a obligatariusz wierzycielem. W omówionym przeze mnie przykładzie widać jaskrawo, że emitent „pożyczył” 1000 PLN a oddał 500 PLN (+ ew. odsetki) a mimo to stosunek zobowiązaniowy miałby wygasnąć . Następuje tutaj nie za bardzo wiadoma zmiana wartości świadczenia, którą trudno wytłumaczyć cywilistycznie. W jaki sposób niby wierzytelność w wysokości 500 PLN miałaby zniknąć? Tak więc, możliwa teza jest taka, że obligacje odwrotnie zamienne nie są w świetle Ustawy o obligacjach obligacjami (na marginesie warto dodać, że że w praktyce obrotu funkcjonują tzw. certyfikaty odwrotnie zamienne na akcje, czyli produkty strukturyzowane, które nie są obligacjami. Certyfikaty odwrotnie zamienne na akcje zadebiutowały na GPW w dniu 26 lipca 2013 r. i zostały wyemitowane przez Raiffeisen Centrobank AG). Po drugie, konsekwencją tezy o tym, ze obligacje odwrotnie zamienne nie są obligacjami jest nieobowiązywanie wspomnianej ustawy do emisji takich instrumentów. Po trzecie, skoro w prawie polskim nie ma papieru wartościowego umożliwiającego emisję obligacji odwrotnie zamiennych, to zgodnie z zasadą numerus clausus papierów wartościowych (większość doktryny jest za wspomnianą zasadą) nie można ich w prawie polskim wyemitować.
Stwierdzam więc, że w prawie polskim nie jest możliwa emisja obligacji odwrotnie zamiennych.
2) Czy zamiana obligacji zamiennych może nastąpić na akcje uprzywilejowane?
Tryb konwersji określają zasady Kodeksu spółek handlowych (ustawa z dnia 15 września 2000 r. – Kodeks spółek handlowych; Dz.U.Nr 94, poz. 1037). Konwersja odbywa się w ramach warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego (art. 448-452 KSH ).
Z treści art. 449 w zw. z art. 453 w zw. z art. 432 KSH wynika, że w treści uchwały o warunkowych podwyższeniu kapitału należy określić szczególne uprawnienia akcjom nowej emisji. W konsekwencji – dopuszczalne jest wyemitowanie w ramach dokonywania konwersji obligacji zamiennych na akcje – akcji uprzywilejowanych (w tym niemych).
Na marginesie warto dodać, że np. w prawie amerykańskim przyjmuje się, że zamiana obligacji zamiennych może nastąpić na akcje zwykłe (common shares).
3) Czy możliwa jest emisja obligacji wymiennych?
Obligacje wymienne to takie obligacje, które mogą zostać wymienione na akcje zwykłe spółki innej niż emitent. Co do zasady – obligacje wymienne są emitowane w ramach grup kapitałowych, zgodnie ze schematem, że emitentem jest spółka zależna (ang. a subsidiary), zaś obligacje uprawniają do wymiany na akcje spółki-matki (ang. a parent company). Zdarzają się jednak emisje obligacji wymiennych uprawniających do wymiany na akcje zwykłe kilku spółek, które nie są związane z emitentem.
Jak była mowa, katalog świadczeń niepieniężnych nie jest limitowany w Ustawie o obligacjach. Powstaje jednak pytanie czy spółka zależna może świadczyć akcje spółki matki? Oczywiście tak, o ile je posiada. Nadto, nawet jeśli ich nie posiada, to może je nabyć w celu rozdysponowania obligatariuszom.
Wydaje się więc że możliwa jest emisja obligacji wymiennych, z tym zastrzeżeniem, że spółka emitująca obligacje wymienne posiada akcje (albo będzie posiadać w momencie konwersji) na które wspomniane obligacje zostaną wymienione.
Szymon jest uznawany za jednego z wiodących specjalistów Venture Capital na polskim rynku. Specjalizuje się w transakcjach M&A na rynku publicznym oraz prywatnym, w tym w zakresie krajowych i zagranicznych transakcji pracując dla spółek publicznych, akcjonariuszy, firm rodzinnych, spółek wielobranżowych czy funduszy PE/VC. Posiada również doświadczenie w zakresie kompleksowej obsługi biznesu klientów zagranicznych, klientów prywatnych, funduszy (w tym VC), obsługi prawnej startupów, w zakresie restrukturyzacji grup spółek czy też świadczenia usług z zakresu prawa konkurencji. Jego ponad 10-letnie doświadczenie obejmuje w szczególności doradztwo z zakresu projektów M&A, finansowania typu PE/VC, restrukturyzacji, bieżącej obsługi przedsiębiorstw, finansowania dłużnego oraz prawa konkurencji. Jest autorem ponad 30 publikacji, w tym komentarzy do MAR, Prawa Pocztowego, Ustawy o obligacjach oraz Prawa rynku kapitałowego (w opracowaniu). Był prelegentem na przeszło 40 konferencjach. Członek International Bar Association. W 2016 r. znalazł się wśród laureatów V edycji konkursu „Prawnicy – liderzy jutra 2016”, organizowanego przez Dziennik Gazeta Prawna i Wolters Kluwer Polska oraz wyróżniony w kategorii „młodzi obiecujący” przez miesięcznik „Gentleman”. Rekomendowany przez Legal 500 (2019) w specjalizacji: prawo handlowe, spółki oraz M&A (Polska).
Ukończył Wydział Prawa i Administracji UW (dr), Szkołę Główną Handlową oraz Maurer School of Law (Magister Prawa).
E-mail: kancelaria@szymonsyp.com
-
[…] Polemika to esencja wykonywania zawodu prawniczego. Nie mogę więc odmówić sobie przyjemności podjęcia dyskusji z tezami pana Szymona Sypa o braku możliwości emisji obligacji odwrotnie zamiennych w polskim prawie, na jakie natrafiłem na blogu http://www.ssyp.kylos.pl/korpo. […]
Leave a CommentMusisz się zalogować, aby móc dodać komentarz.
Szymon – napisałeś coś takiego:
Nie da się Twoim zdaniem wyjaśnić powyższych skutków za pomocą art. 365 KC?
Dariusz, dziękuję za komentarz i pytanie. Nie ukrywam, że wpis miał wywołać komentarze i odmienne interpretacje:)
Art. 365 KC nie jest moim zdaniem wytłumaczeniem. Przypomnijmy wskazano w nim, że dłużnik (z inkorporowanego w obligacji zobowiązania) jest zobowiązany w ten sposób, że wykonanie może nastąpić przez spełnienie jednego z kilku alternatywnych świadczeń a wybór świadczenia należy, co do zasady, do dłużnika.(tzw. zobowiązanie przemienne). Kwestia zastosowania tej konstrukcji do obligacji zamiennych budzi wątpliwości (wyrażane są poglądy o sui generis zobowiązaniu przemiennym, zobowiązaniu przemiennym i braku zobowiązania przemiennego). Wydaje się, że jeszcze większe kontrowersje budzi zakwalifikowanie, że mamy do czynienia z zobowiązaniem przemiennym w obligacji odwrotnie zamiennej. Po pierwsze, brak jest „równorzędności” świadczeń z punktu widzenia swej mocy zaspokojenia obligatariuszy pomiędzy przywołanymi świadczeniami pieniężnym i niepieniężnym. Po drugie, kwestionuję zawarcie w stosunku zobowiązaniowym inkorporowanym w obligacji odwrotnie zamiennej dwóch alternatywnych świadczeń. Według mnie nie można mówić, że strony określają świadczenie niepieniężne, konkretyzują je. Nie będzie można bowiem określić ceny konwersji. W podanym powyżej przykładzie dla porządku podałem że cena konwersji wynosi 20 PLN, w rzeczywistości ona nigdy w obligacji odwrotnie zamiennej określona nie będzie. Jej określenie wiązałoby emitenta i nie dopuszczała „dostarczenia” akcji poniżej tej ceny. W konsekwencji, aby obligacja odwrotnie zamienna miała sens dla emitenta, może on podać jedynie stopę konwersji. Poda więc, że jedna obligacja uprawnia do zamiany na 50 akcji. W efekcie od początku mamy do czynienia z określeniem jednego świadczenia.
Pytanie czy nie mamy wobec tego do czynienia z upoważnieniem przemiennym? A może datio in solutum?
Nawiasem mówiąc, w praktyce spotyka się emisje „obligacji odwrotnie zamiennych” jako produktów strukturyzowanych (tj. przywołanych przeze mnie certyfikatów), które tworzą banki, a nie bezpośrednio emitent. Wątpliwe jest, aby w polskich warunkach nastąpiła mają na uwadze przepisy prawne de lege lata – emisja obligacji odwrotnie zamiennych .