Tytuł sformułowany powyżej nie jest przypadkowy, choć może wydać się nieco przewrotny. Nie świadczy też o mojej (całkowitej) nieznajomości tematu. Ukazuje on, że nie tylko emitenci mogą mieć problem ze zidentyfikowaniem informacji poufnej zgodnie z obowiązującymi przepisami oraz, co za tym idzie, z jej upublicznieniem w trybie wynikającym z rozporządzenia MAR. Co istotne, poprawna identyfikacja informacji publicznej, zgodna z rozporządzeniem MAR, może niekiedy sprawiać trudności także organowi nadzoru weryfikującemu poprawność raportowania przez emitentów.
Stosownie do przepisów art. 17 rozporządzenia MAR emitent podaje niezwłocznie do wiadomości publicznej informacje poufne bezpośrednio go dotyczące. Definicja informacji poufnej znajduje się w przepisach art. 7 MAR, przy czym zgodnie z art. 7 ust. 3 MAR etap pośredni rozciągniętego w czasie procesu jest uznany za informację poufną, jeśli sam w sobie spełnia kryteria informacji poufnej „zdefiniowanej” w przepisach art. 7 MAR. Warto dodać, że w myśl pkt 16 Preambuły MAR jeżeli informacja poufna dotyczy procesu, który przebiega etapowo, zarówno każdy etap procesu, jak i cały proces, mogą stanowić informacje poufne. Etap pośredni w długotrwałym procesie może sam w sobie stanowić zbiór okoliczności lud wydarzenie zaistniałe lub co do którego – w oparciu o ogólną ocenę czynników występujących w danym czasie – można realnie oczekiwać, że zaistnieje lub wystąpi. Pojęcia tego nie należy jednak interpretować w ten sposób, że należy uwzględnić istotność wpływu tego zbioru okoliczności lub tego wydarzenia na ceny danych instrumentów finansowych. Etap pośredni powinien być uznany za informację poufną, jeżeli sam w sobie spełnia kryteria określone w rozporządzeniu MAR w odniesieniu do informacji poufnych.
I tu w praktyce pojawiają się wątpliwości…
W mojej ocenie jeżeli etap pośredni procesu nie może być uznany za informację poufną, nie wymaga osobnego raportowania. W świetle zacytowanego fragmentu rozporządzenia MAR jak i w świetle całokształtu przepisów art. 7 MAR wydaje się to oczywiste. Okazuje się jednak, że w praktyce to co jest oczywiste dla emitenta publikującego raporty bieżące, nie musi być oczywiste choćby dla organu nadzoru (ale także np. dla inwestorów), a to m.in. z uwagi na specyfikę biznesu danego emitenta, którą najlepiej zna sam emitent i ewentualnie jego konkurencja.
Informacja poufna, w tym jej etap pośredni, powinna być wszak nie tylko potencjalnie cenotwórcza (a tym samym niejako z definicji odznaczać się pewną doniosłością w kontekście sytuacji emitenta, jego biznesu itd.), ale także określona w sposób precyzyjny. Tytułem przykładu, emitent, który jakiś czas temu zapowiedział swój produkt lub nową, rewolucyjną usługę ma – oceniając rzecz rozsądnie – prawo oczekiwać, że rynek tę informację już zna i nie będzie „zaskoczony” doprecyzowaniem informacji, a już z pewnością nie zareaguje gwałtownie na „techniczną” wzmiankę o rejestracji nazwy tego produktu, znaku towarowego, opakowania itp. Moim zdaniem takie stanowisko uzasadnia teoria/ hipoteza rynku efektywnego informacyjnie (w każdej z trzech wersji), mimo że mam świadomość jej ograniczeń[1].
Wspominam o tym wszystkim dlatego, że żaden emitent nie ma pewności, jak „następczo” oceni sposób jego raportowania rynek (inwestorzy) lub organ nadzoru. Warto pamiętać, że sam sposób raportowania może być dla części emitentów (w pewnym sensie może nawet dla wszystkich) bardzo swoisty, podyktowany w dużym stopniu tym, w jakiej branży działa dany emitent (jaki rodzaj biznesu prowadzi). Nie powinno ulegać wątpliwości, że ta specyfika właśnie może mieć niebagatelny wpływ na indywidualne standardy raportowania (ISR) przyjmowane przez poszczególnych emitentów. Według mojej wiedzy emitenci z reguły nie zakładają, że organ nadzoru zna specyfikę ich branży, ich produktów, procesu wprowadzania produktu na rynek itp. Wydaje się jednak, że ponieważ organ nadzoru bezspornie wiedzy w ww. obszarach nie ma i mieć jej nie może, z czego nie można czynić nadzorcy zarzutu, emitenci powinni jeszcze większą uwagę przywiązywać nie tylko do treści raportów, ale i do samej „metodologii” ich publikowania. Niestety, z mojej obserwacji praktyk emitentów oraz z lektury licznych raportów bieżących publikowanych przez emitentów z rozmaitych branż wynika, że poziom raportowania, a nawet poziom językowej staranności i precyzji w raportowaniu, jest wysoce zróżnicowany. To zaś oznacza, że są emitenci, którzy mniej lub bardziej świadomie dopuszczają do powstania kolejnego obszaru ryzyka w ich działalności.
Co może zrobić organ nadzoru, gdy poweźmie przypuszczenie, że emitent nienależycie wypełnia obowiązki informacyjne w zakresie informacji poufnych? W pierwszej kolejności organ (scil. UKNF) kieruje do emitenta pismo z prośbą o wyjaśnienie przyjętego przez emitenta sposobu raportowania określonej/-ch informacji, wyznaczając emitentowi termin do udzielenia odpowiedzi. Odpowiedź emitenta (w najlepszym interesie emitenta leży, by stosownej odpowiedzi zawsze udzielić) może okazać się wystarczająca; może zdarzyć się jednak i tak, że nadzorca nie podzieli stanowiska emitenta i wyda zalecenie na podstawie art. 68 ust. 5 ustawy o ofercie publicznej („Komisja lub jej upoważniony przedstawiciel może wydać zalecenia w stosunku do emitenta w celu zaprzestania naruszania obowiązków informacyjnych”). W założeniu zatem jest to instrument stosowany już w przypadku stwierdzenia naruszenia przez emitenta obowiązków informacyjnych. Nadzorca może też wszcząć przeciwko emitentowi postępowanie administracyjne, którego rezultatem bywa w praktyce nałożenie na emitenta określonych sankcji. Zestawienie sankcji nakładanych na emitentów pod rządami MAR można znaleźć na stronie Komisji Nadzoru Finansowego.
Podsumowując, życzę wszystkim emitentom rozwagi w raportowaniu i uważnej obserwacji rynku, w tym reakcji rynku (inwestorów) na wszystkie publikowane przez emitentów raporty. Emitenci pod rządami MAR i nowego rozporządzenia Ministra Finansów o informacjach bieżących i okresowych z 29 marca 2018 r. jako informacje poufne publikują nieraz informacje, które moim zdaniem informacjami poufnymi w rozumieniu MAR nie są, a czynią to poniekąd z uwagi na… brak bardziej adekwatnej podstawy prawnej. Uważam, że na zadane w tytule powyżej pytanie nie można udzielić jednoznacznej odpowiedzi; odpowiedź powinna bowiem brzmieć: „To zależy”. Emitent rzadko może przewidzieć reakcję rynku na opublikowaną informację, a praktyka pokazuje, że już nawet niewinna informacja pojawiająca się w mediach społecznościowych może wstrząsnąć rynkiem i istotnie wpłynąć na kurs akcji. Przypadki takie obserwujemy nie tylko w Polsce, ale nawet na uchodzącym za dojrzały amerykańskim rynku kapitałowym; kilka miesięcy temu głośno było o tweetach Kylie Jenner, które „załamały” kurs spółki Snap Inc. notowanej na NYSE – właściciela aplikacji Snapchat. Realia rynkowe i sposoby dostarczania treści ciągle się zmieniają – emitenci giełdowi muszą mieć to na uwadze.
[1] Zob. Eugene F. Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. „Journal of Finance” z 1970 r., Vol. 25, No. 2, s. 383 i n.
Adwokat; ukończyła z wyróżnieniem Wydział Prawa i Administracji na Uniwersytecie Warszawskim. Jest absolwentką Centrum Prawa Amerykańskiego prowadzonego przez Wydział Prawa i Administracji UW oraz Wydział Prawa Stanowego Uniwersytetu Floryda. W 2013 roku uzyskała stopień naukowy doktora nauk prawnych na podstawie rozprawy doktorskiej poświęconej pojęciu interesu spółki handlowej przygotowanej i obronionej w Instytucie Prawa Cywilnego Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego. Od początku pracy zawodowej związana ze znanymi warszawskimi kancelariami butikowymi. Doradca prawny spółek publicznych i niepublicznych. Kieruje praktyką prawną w jednej z największych w Polsce spółek z branży gier wideo, notowanej na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Posiada bogate doświadczenie w kompleksowej obsłudze prawnej największych podmiotów gospodarczych w kraju oraz instytucji publicznych. Specjalizuje się w prawie cywilnym, zwłaszcza w prawie umów, w prawie spółek i w prawie rynku kapitałowego. Jest doradcą prawnym krajowych podmiotów z branży gier wideo. W dotychczasowym dorobku ma publikacje naukowe i popularnonaukowe z zakresu prawa cywilnego, prawa spółek i prawa rynku kapitałowego, w tym komentarz do rozporządzenia MAR oraz komentarz do ustawy o obligacjach.
