Kolejne zmiany w prawie rynku kapitałowego: rozporządzenie prospektowe

Z dniem 21 lipca 2019 r. wchodzą kolejne istotne zmiany w prawie rynku kapitałowego. Są one konsekwencją rozpoczęcia stosowania nowego rozporządzenia prospektowego – tj. rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z ofertą publiczną lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych. Rozporządzenie to (dalej też: rozporządzenie prospektowe) zastępuje wcześniejsze regulacje unijne, m.in. tzw. dyrektywę prospektową 2003/71 oraz akty wykonawcze do niej (m.in. rozporządzenie 809/2004). Niestety, w dalszym ciągu nie jest znany ostateczny kształt polskich regulacji, przede wszystkim ustawy o ofercie publicznej, które bezwzględnie wymagają dostosowania do nowego rozporządzenia prospektowego. Polski ustawodawca zakładał w projekcie nowelizacji ustawy o ofercie, że zmiany te wejdą w życie z dniem 21 lipca 2019 r. Tak jednak nie będzie, gdyż nowelizacja nie została dotychczas uchwalona (zob. przebieg procesu legislacyjnego: https://legislacja.rcl.gov.pl/projekt/12318000; nowelizacja na dzień wpisu nie została nawet przyjęta przez Radę Ministrów i skierowana do Sejmu). Zauważmy, że samo rozporządzenie 2017/1129 stosuje się bezpośrednio i nie wymaga implementacji do prawa polskiego. To zaś oznacza, że przepisy polskiego prawa pozostające w sprzeczności lub w kolizji z przepisami rozporządzenia 2017/1129 nie mogą być z dniem 21 lipca 2019 r. stosowane. Stosowane będą zatem te z dotychczasowych przepisów, które dotyczą kwestii nieobjętych regulacją rozporządzenia 2017/1129.

Cel nowej regulacji

Prawodawca unijny dąży do ujednolicenia zasad przeprowadzania ofert publicznych na podstawie prospektu w UE. Ponadto, zmierza do ułatwienia małym i średnim przedsiębiorcom dostępu do kapitału. Bezpośrednio tym celom służy przyjęcie wyższych progów wartości ofert, uzależniających istnienie obowiązku prospektowego oraz nowe typy prospektów emisyjnych – tzw. uniwersalny dokument rejestracyjny (przewidziany dla emitentów dokonujących częstych emisji – art. 9 rozporządzenia prospektowego), tzw. uproszczony prospekt (dla ofert wtórnych – motyw 49-50 oraz art. 14 rozporządzenia 2017/1129) oraz tzw. prospekt UE na rzecz rozwoju (przewidziany dla małych i średnich przedsiębiorców – art. 15 rozporządzenia 2017/1129).

Zgodnie z motywami rozporządzenia 2017/1129 ma ono stanowić „istotny krok w kierunku urzeczywistnienia unii rynków kapitałowych”, która z kolei ma m.in. zapewniać przedsiębiorstwom pomoc w pozyskiwaniu bardziej zróżnicowanych źródeł kapitału i usprawniać funkcjonowanie rynków kapitałowych. Nowe rozporządzenie prospektowe ma także służyć zagwarantowaniu wysokiego poziomu ochrony konsumentów i inwestorów na rynku kapitałowym.

Co się zmienia z dniem 21 lipca 2019 r.?

1) Nowa definicja oferty publicznej

Zgodnie z art. 2 lit. d) rozporządzenia 2017/1129 oferta publiczna to komunikat skierowany do odbiorców w dowolnej formie i za pomocą dowolnych środków, przedstawiający wystarczające informacje na temat warunków oferty i oferowanych papierów wartościowych, w celu umożliwienia inwestorowi podjęcia decyzji o nabyciu lub subskrypcji tych papierów wartościowych. Definicja ta ma również zastosowanie do plasowania papierów wartościowych poprzez pośredników finansowych.

Nie stanowi oferty publicznej w rozumieniu rozporządzenia 2017/1129 oferta kierowana wyłącznie do jednego inwestora. Do takich ofert nie stosuje się przepisów rozporządzenia 2017/1129.

Jednocześnie należy uznać, że przyjęta w rozporządzeniu prospektowym definicja oferty publicznej nie może powinna być interpretowana jako instrument podważający zasadność, opłacalność lub nawet możliwość przeprowadzania ofert prywatnych. Oferta prywatna pozostaje propozycją skierowaną do ograniczonego kręgu (zainteresowanych) podmiotów mających wpływ na warunki transakcji oraz zakres przekazywanych im informacji na temat oferty. Oferta prywatna materializuje się zazwyczaj w umowie inwestycyjnej lub innym podobnym dokumencie, negocjowanym co do zasady przez wszystkie strony.

2) Obowiązek prospektowy jako zasada

W rozporządzeniu 2017/1129 prawodawca unijny kontynuuje znaną z dotychczasowych regulacji zasadę, zgodnie z którą dokonanie oferty publicznej lub dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym wymaga zatwierdzenia oraz publikacji prospektu emisyjnego (tzw. obowiązek prospektowy). Od tej zasady przewidziano jednak istotne zmodyfikowane wyjątki. W dalszym ciągu możliwe jest zwolnienie od obowiązku prospektowego pod warunkiem udostępnienia innego niż prospekt dokumentu, określonego w przepisach. W szczególnych przypadkach możliwe jest także dokonanie oferty publicznej bez obowiązkowego sporządzenia jakiegokolwiek dokumentu informacyjnego.

Warto podkreślić, że przewidziane w rozporządzeniu 2017/1129 wyjątki od obowiązku prospektowego nawiązują do dotychczas znanych z dyrektywy prospektowej i z ustawy o ofercie publicznej, z pewnymi jednak preferencjami wobec emitentów.

3) Odformalizowanie ofert publicznych

Z myślą o małych i średnich przedsiębiorstwach (MŚP) – emitentach – w nowym rozporządzeniu prospektowym istotnie ograniczono zakres informacji publikowanych w prospekcie emisyjnym. Powinno pozwolić to na redukcję kosztów jego przygotowania oraz skrócenie czasu pracy nad prospektem. Programowo zakres informacji prezentowanych w prospektach ma być bowiem „proporcjonalny” do celu i sytuacji emitenta. Wspomniany prospekt UE na rzecz rozwoju ma z kolei zawierać informacje niezbędne do dokonania inwestycji w oferowane papiery przy zachowaniu proporcjonalności, tj. rozsądnej proporcji między wielkością emitenta oraz jego potrzebami finansowymi a kosztami przygotowania prospektu.

Programowo skrócone zostało także podsumowanie zamieszczane w prospekcie emisyjnym (art. 7 rozporządzenia 2017/1129). Podsumowanie sporządza się w formie krótkiego dokumentu napisanego w sposób zwięzły, o maksymalnej długości siedmiu stron w formacie A4 po wydrukowaniu. Ograniczono zakres prezentowanych z reguły obszernie (coraz obszerniej w ostatnich latach) w prospektach czynników ryzyka (art. 16 rozporządzenia 2017/1129). Jednocześnie rozszerzono zakres (rodzaje) informacji włączanych do prospektów przez odniesienie (art. 19 rozporządzenia 2017/1129). Emitenci dokonujący częstych ofert publicznych, pod określonymi warunkami, mogą korzystać z tzw. uniwersalnego dokumentu rejestracyjnego, na podstawie którego można przeprowadzać oferty publiczne przez dwa lata, bez konieczności zatwierdzenia prospektu przez właściwy organ nadzoru (motyw 39-44 Preambuły oraz art. 9 rozporządzenia 2017/1129). Każdy emitent, którego papiery wartościowe są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym lub MTF, może w każdym roku obrotowym sporządzić dokument rejestracyjny w formie uniwersalnego dokumentu rejestracyjnego opisującego organizację przedsiębiorstwa, jego działalność, sytuację finansową, wyniki finansowe i perspektywy, strukturę zarządzania oraz akcjonariatu. Następnie w każdym roku obrotowym emitent przedkłada go do zatwierdzenia właściwemu organowi swojego macierzystego państwa członkowskiego (np. KNF), a gdy emitent uzyskał zatwierdzenie uniwersalnego dokumentu rejestracyjnego przez właściwy organ za dwa kolejne lata obrotowe, kolejne uniwersalne dokumenty rejestracyjne można składać właściwemu organowi bez uprzedniego zatwierdzenia.

Istotnym novum pozwalającym na redukcję kosztów ofert publicznych jest zniesienie obowiązku sporządzania prospektów w formie papierowej, które będzie dobrowolne (motyw art. 21 ust. 2-3 rozporządzenia 2017/1129).

Kiedy „oferta bezprospektowa”?

W rozporządzeniu 2017/1129 przewidziano sporo wyjątków od obowiązku prospektowego. Wyjątki te dotyczą zarówno oferty publicznej, jak i dopuszczania papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym (art. 1 ust. 4-5 rozporządzenia 2017/1129). Warto wskazać przede wszystkim, że brak obowiązku prospektowego w przypadku:

1. oferty papierów wartościowych skierowanej wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych;
2. oferty papierów wartościowych skierowanej do mniej niż 150 osób fizycznych lub prawnych na państwo członkowskie UE, innych niż inwestorzy kwalifikowani;
3. oferty papierów wartościowych, których jednostkowy nominał wynosi co najmniej 100 tys. EUR;
4. oferty papierów wartościowych skierowanej do inwestorów, którzy nabywają papiery wartościowe o łącznej wartości co najmniej 100 tys. EUR na inwestora dla każdej osobnej oferty;
5. oferty akcji emitowanych w celu zastąpienia już wyemitowanych akcji tej samej klasy, jeżeli emisja takich nowych akcji nie prowadzi do zwiększenia kapitału już wyemitowanego;
6. oferty papierów wartościowych oferowanych w związku z przejęciem przez ofertę wymiany, pod warunkiem że dokument zwierający informacje opisujące transakcję i jej wpływ na emitenta został udostępniony do publicznej wiadomości na stronie internetowej właściwego podmiotu w myśl art. 21 ust. 2 rozporządzenia 2017/1129), tj. stronie internetowej emitenta, oferującego lub osoby wnioskującej o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym; stronie pośredników finansowych dokonujących plasowania lub sprzedaży papierów wartościowych; stronie internetowej rynku regulowanego, na którym wnioskuje się o dopuszczenie do obrotu lub na stronie internetowej MTF (wielostronnej platformy obrotu), jeżeli nie wnioskuje się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym;
7. oferty papierów wartościowych oferowanych lub przydzielanych w związku z połączeniem lub podziałem, pod warunkiem że dokument zawierający informacje opisujące transakcję i jej wpływ na emitenta został udostępniony do publicznej wiadomości na stronach internetowych, o których mowa w art. 21 ust. 2 rozporządzenia 2017/1129;
8. dywidend wypłacanych obecnym akcjonariuszom w formie akcji tej samej klasy co akcje, od których płacone są takie dywidendy, pod warunkiem że udostępniony jest dokument zawierający informacje na temat liczby i charakteru papierów wartościowych oraz przesłanek i szczegółów oferty;
9. oferty papierów wartościowych oferowanych lub przydzielanych obecnym lub byłym dyrektorom lub pracownikom przez ich pracodawcę lub przez przedsiębiorstwo powiązane, pod warunkiem że udostępniony jest dokument zawierający informacje na temat liczby i charakteru papierów wartościowych oraz przesłanek i szczegółów oferty lub przydziału;
10. oferty papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym, emitowanych w sposób ciągły lub powtarzalny przez instytucje kredytowe, w przypadku gdy całkowita zagregowana wartość oferowanych papierów w Unii Europejskiej jest niższa niż 75 mln EUR na instytucję kredytową, licząc za okres 12 miesięcy oraz pod warunkiem, że oferowane papiery wartościowe nie są podporządkowane, zamienne ani wymienne oraz nie dają prawa subskrypcji lub nabycia innych rodzajów papierów wartościowych i nie są powiązane z instrumentem pochodnym;
11. dopuszczenia papierów wartościowych tożsamych z papierami wartościowymi dopuszczonymi już do obrotu na tym samym rynku regulowanym, pod warunkiem że stanowią one, w okresie 12 miesięcy, mniej niż 20% liczby papierów wartościowych dopuszczonych już do obrotu na tym samym rynku regulowanym;
12. dopuszczenia akcji wynikających z zamiany lub wymiany innych papierów wartościowych lub z wykonania prawa przenoszonego przez inne papiery wartościowe, w przypadku gdy powstałe w ten sposób akcje są tej samej klasy co akcje dopuszczone już do obrotu na tym samym rynku regulowanym, pod warunkiem że powstałe akcje stanowią, w okresie 12 miesięcy, mniej niż 20% liczby akcji tej samej klasy dopuszczonych już do obrotu na tym rynku;
13. dopuszczenia akcji wyemitowanych w celu zastąpienia akcji tej samej klasy dopuszczonych już do obrotu na tym samym rynku regulowanym, jeżeli emisja takich akcji nie prowadzi do zwiększenia kapitału wyemitowanego;
14. dopuszczenia papierów wartościowych oferowanych w związku z przejęciem przez ofertę wymiany, pod warunkiem że dokument zawierający informacje opisujące transakcję i jej wpływ na emitenta został udostępniony do publicznej wiadomości na stronie internetowej podmiotów, o których mowa w art. 21 ust. 2 rozporządzenia 2017/1129;
15. dopuszczenia papierów wartościowych, które są oferowane lub przydzielane w związku z połączeniem lub podziałem, pod warunkiem że dokument zawierający informacje opisujące transakcję i jej wpływ na emitenta został udostępniony do publicznej wiadomości na stronie internetowej podmiotów, o których mowa w art. 21 ust. 2 rozporządzenia 2017/1129;
16. dopuszczenia akcji oferowanych lub przydzielanych nieodpłatnie obecnym akcjonariuszom, oraz dywidend płatnych w formie akcji tej samej klasy co akcje, w odniesieniu do których płacone są dywidendy, pod warunkiem, że są to akcje tej samej klasy co akcje dopuszczone już do obrotu na tym samym rynku regulowanym oraz że udostępniony jest dokument zawierający informacje na temat liczby i charakteru akcji oraz przesłanek i charakteru oferty lub przydziału;
17. dopuszczenia papierów wartościowych, które są oferowane lub przydzielane obecnym lub byłym dyrektorom lub pracownikom przez ich pracodawcę lub przez przedsiębiorstwo powiązane, pod warunkiem że te papiery są tej samej klasy co papiery wartościowe dopuszczone już do obrotu na tym samym rynku regulowanym oraz że udostępniony jest dokument zawierający informacje na temat liczby i charakteru papierów oraz przesłanek i szczegółów oferty lub przydziału;
18. dopuszczenia papierów wartościowych już dopuszczonych do obrotu na innym rynku regulowanym, przy łącznym spełnieniu określonych warunków, m.in. gdy papiery wartościowe lub papiery wartościowe tej samej klasy są dopuszczone dl obrotu na rynku regulowanym od ponad 18 miesięcy.

Wyłączenia od obowiązku prospektowego, o których mowa w art. 1 ust. 4-5 rozporządzenia 2017/1129, mogą być stosowane łącznie. Nie można jednak stosować wyłączeń kumulatywnie, jeżeli mogłoby to prowadzić do natychmiastowego lub odroczonego dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym w okresie 12 miesięcy więcej niż 20 % liczby akcji tej samej klasy dopuszczonych już do obrotu na tym samym rynku regulowanym bez publikacji prospektu emisyjnego.

Warto zatem rekomendować, by każda emisja na etapie planowania została poprzedzona staranną analizą w zakresie ustalenia istnienia obowiązku prospektowego – osobno w związku z planowaną ofertą publiczną oraz osobno w związku z planowanym dopuszczeniem do obrotu emitowanych papierów wartościowych.

W praktyce możliwe jest m.in. dokonanie jednocześnie oferty publicznej kierowanej do nie więcej niż 149 osób oraz oferty do pracowników, przy czym liczba osób, do których są one kierowane, nie jest sumowana (motyw 20 Preambuły rozporządzenia 2017/1129).

Co z postępowaniami w toku?

Zwracamy uwagę, że jeżeli prospekt emisyjny lub memorandum informacyjne został zatwierdzone (względnie: opublikowane – w przypadku memorandum) przed 21 lipca 2019 r. – oferty publiczne, którym towarzyszą takie dokumenty, prowadzone są na podstawie przepisów dotychczasowych.

Niektóre przepisy rozporządzenia 2017/1129 stosowane są już od 20 lipca 2017 r., m.in. w zakresie 20% progu (a nie jak dotychczas – 10%, tj. jeżeli w ciągu 12 miesięcy dopuszczono do obrotu nie więcej niż 10 % akcji znajdujących się w obrocie), którego przekroczenie przesądza o konieczności sporządzenia prospektu emisyjnego. Poniżej tego progu istnieje możliwość dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym papierów wartościowych bez obowiązkowego prospektu. Zmiana ta została pozytywnie oceniona przez uczestników obrotu i wpłynęła na ożywienie rynku ofert. Obowiązkiem sporządzenia i zatwierdzenia prospektu nie są już objęte również oferty papierów wartościowych o łącznej zakładanej wartości (wpływach) brutto niższej niż 1 mln euro (dotyczy to kolejnych 12 miesięcy na obszarze całej Unii Europejskiej). W przypadku ofert publicznych papierów wartościowych, z których zakładane wpływy brutto emitenta lub sprzedającego, wraz z wpływami z okresu poprzednich dwunastu miesięcy, są na poziomie nie niższym niż 100 tys. EUR i nie wyższym niż 1 mln EUR, emitent udostępnia dokument informacyjny, o którym mowa w art. 7 ust. 8a ustawy o ofercie. Jest to realizacja „proporcjonalnego, niezbędnego obowiązku informacyjnego” w rozumieniu rozporządzenia 2017/1129, przy czym obowiązek ten jest istotnie zredukowany w porównaniu do obowiązku prospektowego. Warto podkreślić, że przeprowadzenie oferty publicznej o zakładanych łącznych wpływach brutto poniżej 100 tys. EUR nie wiąże się z tego rodzaju obowiązkami informacyjnymi po stronie emitentów.

Stanowisko UKNF

W związku z niedostosowaniem przepisów prawa krajowego przez polskiego ustawodawcę do dnia 21 lipca 2019 r., Urząd Komisji Nadzoru Finansowego w dniu 11 lipca 2019 r. opublikował na swojej stronie internetowej stanowisko dotyczące stosowania przepisów rozporządzenia nr 2017/1129 oraz dotychczasowych przepisów prawa krajowego (m.in. ustawy o ofercie publicznej) w tzw. okresie przejściowym. Okres ten rozpocznie się z dniem 21 lipca 2019 r. (data rozpoczęcia stosowania rozporządzenia 2017/1129) i potrwa do czasu rozpoczęcia stosowania znowelizowanych regulacji prawa krajowego (m.in. ustawy o ofercie publicznej, ustawy o obrocie instrumentami finansowymi). Stanowisko UKNF można znaleźć pod adresem https://www.knf.gov.pl/knf/pl/komponenty/img/Komunikat_dot_rozporzadzenia_prospektowego_66497.pdf

Współautorem wpisu jest dr Szymon Syp.

Angelina Stokłosa i Szymon Syp są współautorami komentarzy do ustawy o ofercie publicznej oraz rozporządzenia 2017/1129 (planowane wydanie przełom 2019/2020 r., wyd. Wolters Kluwer).