Iron Man w „The Avengers: End Game” mówi, że częścią każdej wędrówki jest jej koniec. Tak samo – częścią każdej hossy – jest początek bessy. Ekonomia jest cykliczna, a dobre czasy zawsze prędzej czy później się kończą. Dlatego analitycy i biznesmeni (zwłaszcza ci, o większych skłonnościach do paranoi) od dawna wyglądają pierwszych symptomów nadchodzącego kryzysu i starają się przewidzieć jego skutki.
Jakiś czas temu, podczas jednego z moderowanych przeze mnie paneli dyskusyjnych o inwestycjach, przywołałem znaną wypowiedź Eugene’a Kleinera (jednej z legend branży VC, założyciela funduszu Kleiner Perkins). Powiedział on, że „nawet indyk potrafi latać, kiedy mocno wieje„, czyli że w czasach prosperity nawet złe spółki mogą dobrze wyglądać. Zacytowałem też opinię Warrena Buffet’a, że: „tylko w czasie odpływu, widać, kto pływał nago„. Po czym zapytałem moich rozmówców o to, czy nadejście kryzysu nie zachwieje kondycją polskich firm. Jeśli chcecie zobaczyć ich odpowiedzi – sprawdźcie nagranie panelu na YouTube od mniej więcej 16:24 .
Moje przewidywania na temat możliwych skutków kryzysu dla rynku Venture Capital znajdziecie natomiast niżej. Prognozy dotyczące rynku Private Equity w Polsce i na świecie – w poprzednim wpisie (tutaj).
Rynek Venture Capital
“Winter, Spring, Summer, Fall; Death is the fifth and master of all.”
― N.K. Jemisin, The Fifth Season
Możliwe konsekwencje na globalnych rynkach
Kryzys jest dla branży PE wyzwaniem, ale na rynku venture capital jest często kataklizmem.
Przede wszystkim dlatego, że kiedy nadchodzi kryzys, wielu inwestorów zaczyna unikać bardziej ryzykownych inwestycji. Dziś, tylko najstarsi kalifornijscy górale pamiętają przykre konsekwencje dot-com bubble. Wyceny spółek technologicznych rosną dynamicznie, a jeszcze szybciej „pęcznieją” portfele funduszy VC.
Tymczasem, rozpuknięcie się bańki internetowej spowodowało, że łączna wartość inwestycji na amerykańskim rynku VC w USA w pierwszym kwartale 2001 spadła o 42 %, a w okresie pomiędzy pierwszym kwartałem 2000 a pierwszym kwartałem 2003 o 85 %. Ostatni kryzys finansowy skutkował natomiast zmniejszeniem kwoty inwestycji VC o 60 % pomiędzy rokiem 2008 a 2009.
Kiedy komitety inwestycyjne funduszy VC podejmują decyzję o inwestycji w daną spółkę, dużą uwagę zwracają na możliwość wyjścia z danej spółki, horyzont czasowy takiego wyjścia i perspektywy wzrostu jej wartości. Kryzys nadchodzi zawsze z mrocznymi chmurami, zaciemniającymi horyzont exitu i ocenę szans na zyskowne wyjście.
Mniej pieniędzy w funduszach VC, to droższy kapitał na rozwój biznesów. To znaczy, że fundusze będą wymagały od przedsiębiorców większego procentu udziałów/akcji, będą niżej wyceniać spółki i że ogólny kapitał zebrany w danej rundzie inwestycyjnej będzie w trakcie kryzysu niższy, niż przyzwyczaiła wszystkich do tego bessa. Trudniej może być też o tzw. follow on investments (czyli powtórne inwestycje tego samego funduszu, w kolejnych rundach inwestycyjnych) – bo aktualni inwestorzy mogą nie chcieć zwiększać ekspozycji i ryzyka związanego z jedną spółką.
Trylogia o Pękniętej Ziemi napisana przez N.K. Jemisin (jej poszczególne części były wydawane w 2016, 2017 i 2018 roku, przynosząc autorce prestiżową nagrodę Hugo przez trzy lata z rzędu) opisuje świat, w którym raz na kilkaset lat zdarza się wielki kataklizm (rozmiarów tego, przez który na naszej Ziemi wyginęły dinozaury), zwany „Piątą Porą Roku”. Zamieszkujący ten świat ludzie mogą mówić o szczęściu za każdym razem, gdy przynajmniej części z nich udaje się przetrwać Piątą Porę Roku. W jej trakcie obowiązują specjalne reguły, które mają ułatwić przeżycie.
Dla firm technologicznych bessa jest właśnie taką piątą porą roku. Dziś od wielu z nich nikt nie wymaga zarabiania, a jedynie szybkiego wzrostu (Lyft, który zadebiutował właśnie na parkiecie NASDAQ nie zarabia i trudno powiedzieć, kiedy zacznie). Ten komfort daje im łatwo dostępny kapitał VC. Jeśli go zabraknie, to albo uda im się zacząć szybko generować pieniądze z operacji, albo będzie im groziła niewypłacalność.
Startupom w czasach kryzysu będzie również znacznie trudniej motywować pracowników. Istotna część ich wynagrodzenia opiera się na opcjach na akcje spółki (lub podobnie działających programach motywacyjnych). Jeśli pracownicy widzą, jak wartość „ich części” biznesu się zwiększa – to (przynajmniej teoretycznie) są zmotywowani do dalszej wytężonej pracy. Co będzie jeśli zobaczą, że wartość ich akcji dramatycznie się zmniejszyła, a potem nie rośnie?
Możliwe konsekwencje na polskim rynku
Jeden z działających na polskim rynku inwestorów VC (obcokrajowiec, z bardzo długim stażem w tej branży), podzielił się ze mną swoją prognozą, że za 5 lat, Polska będzie miała więcej spółek w fazie seed niż Niemcy. Wynika to z wciąż niewielkiej liczby silnych dużych polskich firm. Niemcy, którzy myślą o pracy w innowacyjnych firmach, prowadzących śmiałą ekspansję zagraniczną – idą pracować do takich koncernów jak BASF, Daimler, czy Siemens. Polacy nie mają takich pokus, więc zakładają startupy.
Czy rynek w kryzysie pozwoli tym wszystkim startupom się rozwinąć?
Z jednej strony – polskie startupy wciąż w dużo mniejszym stopniu mają dostęp do grubych portfeli europejskich i amerykańskich funduszy VC. Dlatego starają się żyć oszczędniej. Powinny więc być dużo odporniejsze na cięcia, wynikające z kryzysu i w tym aspekcie kryzys może dać im szansę na wyróżnienie się wśród zagranicznej konkurencji. Z drugiej jednak strony, w pewnym momencie budowa skali będzie wymagała od nich kapitału. Szkoda, jeśli z uwagi na kryzys będzie wtedy o niego bardzo trudno.
Potencjalnym remedium mogłyby być tutaj np. pieniądze z funduszy corporate venture capital (choćby spółek skarbu państwa). Niestety, zazwyczaj w czasach kryzysu CVC ograniczają swoją aktywność (na co zwraca uwagę m.in. Andrew Romans w „Masters of CVC” ).
****
Opisane wyżej scenariusze mogą się jednak nie ziścić – nawet jeśli kryzys przyjdzie. Oparłem je o historie poprzednich kryzysów i zdrowy rozsądek. Jednak świat coraz częściej ostatnio zaskakuje nas „Czarnymi Łabędziami„. Więc kto tak naprawdę wie, jak to będzie?
Niemniej, zawsze warto jest szykować sobie scenariusze na trudniejsze czasy. Jak pisze Thomas Pynchon w Bleeding Edge (W sieci), książkę, której akcja toczy się m.in. w środowisku założycieli startupów, w czasach zaraz po rozpuknięciu się bańki internetowej: „Paranoia’s the garlic in life’s kitchen, right, you can never have too much” („Paranoja jest jak czosnek w kuchni życia. Nigdy nie jest jej za dużo”).
A w jakich barwach Wy widzicie rynek VC w czasach kryzysu?
****
Moje przypuszczenia oparłem o teksty z:
– Axios Pro Rata;
– Crunchbase;
– TechCrunch;
oraz raporty:
-Block, Joern & Sandner, Philipp & Vries, Geertjan. (2010). Venture Capital and the Financial Crisis: An Empirical Study across Industries and Countries.
– Bernstein, Lerner & Mezzanotti (2017). Private Equity and Financial Fragility during the Crisis.
fot. kadry z filmów „Avengers: Endgame„, „San Andreas”, „Hudsukcer Proxy„.
Radzym Wójcik jest adwokatem w warszawskim biurze międzynarodowej kancelarii Baker McKenzie.
Radzym współtworzył i jest aktywnym członkiem multidyscyplinarnego zespołu warszawskich prawników Baker McKenzie („Innovation Team”), powołanego w celu wspierania zespołów TMT funduszy Private Equity i Venture Capital, jak również klientów zainteresowanych nowymi technologiami, w szczególności z zakresu big data, AI, FinTechu oraz InsurTechu.
Obsługiwał szereg transakcji fuzji i przejęć. Pracował przy transakcjach z udziałem funduszy Venture Capital i Private Equity, jak i inwestorów branżowych (w szczególności przy przejęciach w branży medycznej i w przemyśle ciężkim). Uczestniczył w wielu krajowych i międzynarodowych projektach. Z sukcesem wspiera klientów po obu stronach stołu negocjacyjnego, na wszystkich etapach transakcji M&A. Doradza także polskim przedsiębiorcom w związku z międzynarodową ekspansją ich biznesów i pozyskiwaniem inwestorów za granicą.
Obecnie, doradza również Ministrowi Rozwoju w pracach nad wprowadzeniem do polskiego kodeksu spółek handlowych nowej spółki kapitałowej, Prostej Spółki Akcyjnej. We wrześniu 2016 został powołany przez Ministra Rozwoju w skład Zespołu do opracowania rekomendacji w zakresie projektu przepisów regulujących prostą spółkę akcyjną. Ma ona być wehikułem dedykowanym startupom, Venture Capital i branży innowacyjnej.
W 2015 roku został uznany za jednego z 30 wyróżniających się prawników, którzy nie ukończyli 35 lat w rankingu „Rising Stars – Prawnicy. Liderzy Jutra” organizowanym przez Dziennik Gazetę Prawną i wydawnictwo Wolters Kluwer.
