(Nie) bezpieczne opcje walutowe – artykuł Pauli Pul

Poniżej przedstawiamy gościnny artykuł Pani Pauli Pul o opcjach walutowych.

Żaden z instrumentów finansowych po 1989 r. nie zdobył w Polsce w tak krótkim czasie takiego rozgłosu jak opcje walutowe. Jeszcze w 2008 roku niewiele osób w Polsce wiedziało, co to jest opcja. Niewiele też osób potrafiło odróżnić opcję CALL od opcji PUT, nie mówiąc o opcjach typu europejskiego czy amerykańskiego. Dopiero kryzys na rynku finansowym sprawił, że o opcjach usłyszała znaczna część polskiego społeczeństwa, a przedsiębiorcy przeszli przyspieszony kurs tradera opcji.

Wszystko zaczęło się w drugiej połowie 2008 r. kiedy to Polska gospodarka w końcu odczuła kryzys gospodarczy państw zachodnich. Głównym symptomem załamania była gwałtowna i znaczna deprecjacja złotego, w porównaniu z jego tendencją wzrostową w latach ubiegłych. Niestety, wyjątkowo podatni na to zjawisko byli przedsiębiorcy, którzy w tym czasie nabywali duże ilości pochodnych instrumentów finansowych (zależnych od wahań kursowych). Mowa tu oczywiście o wcześniej wspomnianych opcjach walutowych, które stanowiły formy zabezpieczania ryzyka kursowego, choć paradoksalnie ryzyko stanowi ich nieodłączny element.

Umowy opcyjne, które z założenia miały zabezpieczać eksporterów od strat związanych z nagłą, niekorzystną zmianą kursu waluty, w ostatnim kwartale 2008 r. przyniosły efekt odwrotny. Liczne grono przedsiębiorców poniosło na opcjach ogromne straty. Tak wielkie, że w skrajnym przypadku (mowa tu o Krośnieńskich Hutach Szkła Krosno) ogłoszono upadłość likwidacyjną.

Zgodnie z Komunikatem Komisji Nadzoru Finansowego (z dnia 13.02.2009r.), negatywna wycena z tytułu zaangażowania przedsiębiorstw w walutowe instrumenty pochodne w połowie lutego 2009 r. wynosiła 16 mld zł, z czego ujemna wycena opcji walutowych aż ok. 9 mld złotych. Okazało się, że wielu przedsiębiorców traktowało opcje walutowe spekulacyjnie.

W niniejszym artykule, postaram się przybliżyć tematykę opcji walutowych i wyjaśnić, dlaczego dla wielu przedsiębiorców, opcje walutowe okazały się niebezpiecznym instrumentem, który zagroził nie tylko ich płynności finansowej, ale nawet i istnieniu.

Opcje walutowe – definicja

Opcje należą do grupy niesymetrycznych instrumentów pochodnych[1]. Instrumenty pochodne (zwane również derywatami) stanowią zasadniczo najbardziej dynamicznie rozwijającą się grupę instrumentów finansowych.  Za ich pomocą dokonujemy transferu ryzyka, czyli jedna lub obie strony kontraktu przekazują ryzyko drugiej stronie kontraktu. Derywaty to prawa majątkowe, których wartość zależy bezpośrednio lub pośrednio od wartości innego aktywa lub instrumentu finansowego. Stanowi on tzw. instrument bazowy (podstawowy) dla instrumentu pochodnego.

Zarówno w polskim ustawodawstwie, jak i w doktrynie brak jest jednolitej definicji opcji. Według  rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 12.12.2001 r., opcja to „kontrakt, w wyniku którego jednostka nabywa prawo kupna – opcja kupna (call) lub sprzedaży – opcja sprzedaży (put) aktywów podstawowych po określonej z góry cenie i w określonym czasie”[2]. Również Regulamin GPW S.A. w Warszawie zawiera definicję opcji. Zgodnie z tym aktem, opcjami są prawa przysługujące nabywcy opcji wobec jej wystawcy do:

1. żądania w ustalonym terminie dostawy instrumentu bazowego po określonej cenie wykonania (opcja kupna z dostawą instrumentu bazowego), albo
2. żądania w ustalonym terminie przyjęcia dostawy instrumentu bazowego po określonej cenie wykonania (opcja sprzedaży z dostawą instrumentu bazowego), albo
3. żądania w ustalonym terminie zapłaty kwoty zależnej (w sposób określony w warunkach obrotu) od różnicy pomiędzy ceną (wartością) rynkową instrumentu bazowego a ceną (wartością) wykonania (opcja kupna z rozliczeniem pieniężnym), albo
4. żądania w ustalonym terminie zapłaty kwoty zależnej (w sposób określony w warunkach obrotu) od różnicy pomiędzy ceną (wartością) wykonaną a ceną (wartością) rynkową instrumentu bazowego (opcja sprzedaży z rozliczeniem pieniężnym).[3]

Zasadnicze cechy opcji wymienił też prof. A. Chłopecki, określając opcję jako „umowę, roszczenie lub uprawnienie prawnokształtujące, w wyniku realizacji którego, osoba uprawniona realizuje swój interes ekonomiczny polegający na zbyciu lub nabyciu danego instrumentu bazowego po z góry ustalonej w umowie opcyjnej cenie; opcja może być zrealizowana w określonym czasie lub do określonego czasu; opcja może być zrealizowana, zamiast zbycia lub nabycia instrumentu bazowego, przez wydanie uprawnionemu instrumentu bazowego, przez wydanie uprawnionemu instrumentu bazowego lub wypłatę różnicy między ustaloną ceną a instrumentem”[4].

Jeszcze inną definicję przedstawił prof. S. Włodyka, który przez umowę opcji rozumie „dwu lub wielostronną czynność prawną, która udziela jednej ze stron, tj. opcjobiorcy, uprawnienia do wykonania przez jednostronne oświadczenie woli prawa opcji, tj. prawa do podjęcia decyzji o prawnej skuteczności zobowiązań wynikających z umowy (prawa do podjęcia decyzji o realizacji zobowiązań wynikających z umowy)”[5].

Na podstawie przedstawionych powyżej definicji można dojść do wniosku, że immanentną cechą opcji jest prawo wyboru.

Opcja walutowa to nic innego jak umowa, zgodnie z którą jedna ze stron (wystawca, sprzedający) zobowiązuje się wobec drugiej strony (kupującego) do sprzedaży lub kupna określonej waluty, po oznaczonej cenie, w określonym terminie. Podmiot, który nabył opcję (kupna lub sprzedaży) jest zobowiązany do zapłacenia za nią określonej ceny (premii), w zamian za co ma prawo (ale nie obowiązek) nabyć lub sprzedać konkretną ilości waluty po uzgodnionej cenie (cena wykonania), w danym okresie lub dniu. Cechą charakterystyczną opcji walutowych jest asymetria praw i obowiązków, bo o tym, czy dojdzie do realizacji opcji decyduje wyłącznie kupujący opcję. W związku z tym, że głównym celem opcji walutowych jest zabezpieczenie przed ryzykiem zmian kursów walut obcych, to w Polsce głównym ich adresatem byli eksporterzy, którzy dzięki temu mogli zapewnić sobie określony kurs euro, dolara czy innej waluty, ponieważ bank był zobowiązany kupić od nich daną walutę po wyznaczonej z góry cenie. Dzięki takiemu rozwiązaniu, potencjalna strata kursowa dla nabywcy jest ograniczona maksymalnie do wysokości premii, natomiast potencjalny zysk nie ma granicy górnej, gdyż wyznacza ją ewentualny przyszły wzrost kursu waluty.

Egzotyka opcji, czyli systematyka niesymetrycznych instrumentów pochodnych

Wyróżnia się dwa podstawowe, odrębne rodzaje opcji, tj.:

1. opcja kupna (inaczej: opcja CALL)
2. opcja sprzedaży (inaczej: opcja PUT)

Opcja kupna jest to prawo do kupienia konkretnej ilości instrumentu podstawowego po ustalonej cenie i w ustalonym terminie. Natomiast opcja sprzedaży to prawo sprzedaży określonej ilości instrumentu podstawowego po ustalonej cenie i w ustalonym terminie.

Opcja to prawo, które jest ograniczone w czasie,. W związku z tym opcja musi zostać wykonana do terminu wygaśnięcia (w innym przypadku wygasa). Ze względu na ten okres opcje możemy podzielić na:

1. opcje typu amerykańskiego: może być wykonana w dowolnym dniu, do terminu wygaśnięcia
2. opcje typu europejskiego: może być zrealizowana jedynie w dniu wygaśnięcia opcji

Warto również nadmienić, że nomenklatura w żadnym wypadku nie determinuje miejsca ich zawierania, ma za zadanie wyłącznie odróżniać oba podtypy kontraktów[6].

Poza standardowymi typami opcji, istnieją jeszcze tzw. opcje egzotyczne, które stanowią ich pewną modyfikację. Modyfikacja ta dotyczy daty wygaśnięcia, ceny opcji oraz rodzaju instrumentu bazowego, obowiązującego w tradycyjnych kontraktach opcyjnych. W związku z tym przyjmuje się, że opcjami egzotycznymi są wszystkie opcje, które nie są uznawane za opcje standardowe (jest to jednak stwierdzenie bardzo ogólne). Instrumenty te nie są praktycznie przedmiotem obrotu na tradycyjnych rynkach giełdowych – handel nimi odbywa się z reguły na rynkach pozagiełdowych. Opcje egzotyczne są kierowane głównie do  klientów banków, którzy chcą sobie zapewnić optymalizację strategii inwestycyjnej. Co do samej systematyki, to ten rodzaj opcji można podzielić na wiele rodzajów- głównie ze względu na ich indywidualny charakter. Michael K. Ong zaproponował podział opcji egzotycznych na sześć głównych grup (podział ten został uznany za jeden z podstawowych):

1. opcje pojedyncze- posiadają nieciągłą funkcję dochodu;
2. opcje elastyczne- inwestor ma możliwość wyboru momentu realizacji opcji, bądź określenia niektórych parametrów opcji;
3. opcje złożone- instrumentem bazowym jest inna opcja;
4. opcje nieliniowe – opcje, których cena nie jest zależna liniowo od ceny instrumentu bazowego;
5. opcje korelacyjne, w których występuje więcej niż jeden instrument bazowy;
6. opcje uwarunkowane, których wartość zależy od kształtowania się cen instrumentu bazowego przez cały czas życia opcji[7].

Wadą zaprezentowanego podziału jest fakt, iż wiele opcji egzotycznych nie można przypisać tylko do jednej kategorii.

Jak działają opcje walutowe?

Jak wiadomo, w dużym uproszczeniu chodzi o uzyskanie zabezpieczenia przed zmianami kursów walut. Najłatwiej jednak będzie wyjaśnić tę operację na konkretnym przykładzie.

Przyjmijmy, że w dniu 20 lutego została wystawiona amerykańska opcja call na 100.000 USD, gdzie termin wygaśnięcia przypada na 30 lutego tego samego roku, a cena wykonania wynosi 3,20 za 1 dolara. Cena opcji wynosi 0,05 zł w przeliczeniu na 1 dolara za prawo kupna (łącznie 5.000 zł). Jeśli w okresie do 30 lutego kurs dolara spadnie poniżej 3,20 zł, to posiadacz nie wykona prawa opcji (czyli opcja wygaśnie z dniem 30 lutego). Natomiast jeśli w tym okresie kurs dolara przekroczy 3,20 zł, to  opcja zostanie wykonana po korzystniejszym  kursie, ponieważ właściciel opcji nabędzie dolary po kursie korzystniejszym od kursu rynkowego.Jeżeli mamy do czynienia z opcją europejską, to należy jedynie pamiętać, że analiza przeprowadzana jest w terminie wygaśnięcia (tylko w tym dniu opcja może być wykonana).

Warto zwrócić uwagę, że jeśli rozliczenie jest korzystne dla posiadacza, to opcja walutowa realizowana jest zazwyczaj automatycznie.

Dlaczego przedsiębiorcy uznają dzisiaj opcje walutowe za niebezpieczny instrument?

Moim zdaniem, odpowiedź jest prosta- przedsiębiorcy zamiast korzystać z opcji jako instrumentu zabezpieczającego jedynie ich przyszły przychód (całkowicie dla nich bezpiecznego), zaczęli po prostu spekulować.

Spekulacje polegały na tym, że firmy, aby zarobić, zawierały transakcje na kwoty o wiele wyższe niż ich przyszły przychód korzystając z formuły tzw. zerokosztowej. Co to znaczy? W oferowanych produktach połączono opcje sprzedaży i kupna, przy czym przedsiębiorca był również wystawcą opcji, a nie tylko ich nabywcą. Mógł on żądać od banku, aby kupił od niego walutę po określonej cenie, ale też i bank miał podobne prawo wobec przedsiębiorcy. Dzięki temu mechanizmowi przedsiębiorca „był zwolniony” z zapłacenia premii, bo premie wzajemnie się znosiły. W ten sposób teoretycznie wychodził na zero. Jednak sytuacja obu podmiotów nie była identyczna.  Główną różnicą był fakt, iż kwota, którą bank mógł kupić po ustalonym z góry korzystnym kursie od przedsiębiorcy, była kilkukrotnie większa od tej, którą mógł sprzedać bankowi przedsiębiorca. Ta asymetria ryzyka spowodowała, że strategia z założenia ‘zerokosztowa’ w rzeczywistości wcale taka nie była- jej kosztem było po prostu większe ryzyko straty ponoszonej przez przedsiębiorcę. Dopóki sytuacja na rynku była stabilna, czyli dopóki złotówka rosła, przedsiębiorcy zarabiali, i to dużo. Choć warto tutaj zwrócić uwagę na bardzo istotny fakt- nawet gdyby złotówka nadal się wzmacniała, to ewentualne zyski firm z opcji byłyby jednak ograniczone tylko do pewnej wysokości (w umowach opcyjnych zastosowano zabezpieczenie na korzyść banku, tzw. jednostronne opcje barierowe). Natomiast ich straty, wskutek osłabienia złotówki (a zyski banków) byłyby dużo, dużo większe (bez górnej granicy). Niestety, wielu polskich przedsiębiorców straciło na tej ’grze’ dziesiątki milionów złotych (Zakłady Chemiczne Police aż 124 mln zł, Cersanit 53 mln zł). Opcje, które tak wstrząsnęły polskim rynkiem nazwano toksycznymi.

Analizując temat należy jednak pamiętać, aby zachować obiektywizm i dystans. Same opcje walutowe ani nie zaszkodziły ani nie szkodzą przedsiębiorcom. Ryzyko z nimi związane ogranicza się tylko i wyłącznie do zapłaconej na samym początku premii opcyjnej. Jednak zastosowanie strategii asymetrycznego korytarza zerokosztowego to już inna historia. Z ryzykiem, i to tak dużym, powinien był się liczyć każdy przedsiębiorca i menadżer.

Paula Pul

Studentka V roku prawa na Wydziale Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego i stypendystka Akademii Prawa Bankowego (stypendium realizowane we współpracy WPIA UW i KNF w ramach programu CEDUR). Członek Koła Naukowego Prawa Bankowego i Koła Naukowego Prawa Finansowego. Praca magisterska pisana pod kierunkiem dr J.Modrzejewskiego dotyczy analizy prawno-ekonomicznej opcji walutowych. Swoje doświadczenie zawodowe zaczęła zdobywać od III roku studiów pracując w dużej kancelarii, dziale prawnym BZ WBK i dziale prawnym RUCH S.A. Od stycznia 2013 aktywnie działa w SF Business Center Club. Interesuje się prawem rynków kapitałowych i tematyką działalności inwestycyjnej.