Wprowadzenie
Rada Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. podjęła w dniu 13 października 2015 r. uchwałę w sprawie uchwalenia „Dobrych Praktyk Spółek Notowanych na GPW 2016” („DPSN”). Dokument ten oparto na projekcie przygotowanym uprzednio przez GPW i skierowanym do konsultacji publicznych. Warto podkreślić, że DPSN będą „obowiązywać” już od 1 stycznia 2016 r.
W DPSN przyjęto nową strukturę i systematykę dokumentu w porównaniu z poprzednimi wersjami regulacji. Po „Wstępie” następuje część I – „Polityka informacyjna i komunikacja z inwestorami”, następnie część II – „Zarząd i Rada Nadzorcza”, część III – „Systemy i funkcje zewnętrzne”, część IV – „Walne zgromadzenie i relacje z akcjonariuszami”, część V – „Konflikt interesów i transakcje z podmiotami powiązanymi” oraz część VI – „Wynagrodzenia”. W ramach każdej ze wspomnianych sześciu części przyjęto podział na zasady ogólne, wskazujące ogólny cel regulacyjny, na miękkie rekomendacje oraz na zasady szczegółowe, stosowane przez emitentów w formule „comply or explain”. Uszczegółowiono szereg zasad zawartych w dotychczasowej wersji Dobrych Praktyk. Z punktu widzenia emitentów istotne jest zwłaszcza znaczące poszerzenie obowiązkowego zakresu treści publikowanych przez emitentów na korporacyjnych stronach internetowych. Wprowadzono klika nowych zasad, które nie były ujęte w dotychczasowych wersjach Dobrych Praktyk. Na uwagę i na aprobatę zasługuje fakt, że autorzy DPSN wyraźnie starali się zaakcentować zasadę adekwatności w ramach nowej regulacji, co znajduje bezpośredni wyraz w swoistej „elastyczności” zasad, w wielu wypadkach zrelatywizowanych do indywidualnych możliwości ich wdrożenia przez poszczególnych emitentów, determinowanych strukturą, wielkością, organizacją danego emitenta. Ta „elastyczność” ma programowo sprzyjać „jak najpełniejszej implementacji” DPSN przez „jak najszersze grono emitentów”.
Idea
We „Wstępie” do DPSN wskazano, że przedmiotowy dokument, będący zbiorem zasad ładu korporacyjnego i reguł postępowania mających wpływ na kształtowanie relacji spółek giełdowych z ich otoczeniem rynkowym, stanowi ważny element budowania pozycji konkurencyjnej tych spółek i w istotny sposób przyczynia się do umacniania atrakcyjności polskiego rynku kapitałowego (scil. rynku regulowanego). Rzecz jasna, jest to raczej postulat, skoro stosowanie DPSN przebiega programowo w formule „stosuj lub wyjaśnij”.
Treść DPSN opracował zespół ekspertów tworzący Komitet Konsultacyjny GPW ds. ładu korporacyjnego, reprezentujący interesy różnych grup uczestników rynku kapitałowego.
Nowa struktura DPSN („podział tematyczny”, jak wskazano we „Wstępie” DPSN) ma w założeniu nadawać dokumentowi większą przejrzystość i akcentować kluczowe zagadnienia. Nowa systematyka DPSN stanowi z kolei odpowiedź na rekomendacje zawarte w Zaleceniu Komisji Europejskiej nr 2014/208/UE z dnia 9 kwietnia 2014 r. w sprawie jakości sprawozdawczości dotyczącej ładu korporacyjnego.
Autorzy DPSN liczą, że nowa wersja regulacji „zwiększy jakość spółek giełdowych w zakresie standardów ładu korporacyjnego” oraz przyczyni się do budowania reputacji emitentów oraz kształtowania dobrych relacji z inwestorami.
Pierwsze spostrzeżenia
Zasada ogólna zawarta w I rozdziale DPSN brzmi: „Spółka giełdowa dba o należytą komunikację z inwestorami i analitykami, prowadząc przejrzystą i skuteczną politykę informacyjną. W tym celu zapewnia łatwy i niedyskryminujący nikogo dostęp do ujawnianych informacji, korzystając z różnorodnych narzędzi komunikacji.”.
W celu realizacji tego ogólnego kierunkowego założenia, w DPSN istotnie rozszerzono zakres informacji publikowanych na stronie internetowej emitenta (I.Z.1 DPSN). Dla spółek oznacza to konieczność przebudowy stron korporacyjnych i obowiązek zamieszczania szeregu informacji, których emitenci dotychczas nie musieli publikować (np. „dane kontaktowe do osób odpowiedzialnych w spółce za komunikację z inwestorami, powinny zawierać wskazanie imienia i nazwiska oraz adresu e-mail lub numeru telefonu”; zasada szczegółowa I.Z.1.21).
Istotnego znaczenia nabiera w kontekście Dyrektywy Transparency II rekomendacja I.R.4, zgodnie z którą „spółka powinna dokładać starań, w tym z odpowiednim wyprzedzeniem podejmować wszelkie czynności niezbędne dla sporządzenia raportu okresowego, by umożliwiać inwestorom zapoznanie się z osiągniętymi przez nią wynikami finansowymi w możliwie najkrótszym czasie po zakończeniu okresu sprawozdawczego.”. Warto przypomnieć, że w przepisach Dyrektywy Transparency II wydłużono termin publikacji raportu półrocznego z dwóch do trzech miesięcy.
W rozdziale II sformułowano następującą zasadę kierunkową: „Spółką giełdową kieruje zarząd, jego członkowie działają w interesie spółki i ponoszą odpowiedzialność za jej działalność. Do zarządu należy w szczególności przywództwo w spółce, zaangażowanie w wyznaczanie jej celów strategicznych i ich realizacja oraz zapewnienie spółce efektywności i bezpieczeństwa. Spółka jest nadzorowana przez skuteczną i kompetentną radę nadzorczą. Członkowie rady nadzorczej działają w interesie spółki i kierują się w swoim postępowaniu niezależnością własnych opinii i osądów. Rada nadzorcza w szczególności opiniuje strategię spółki i weryfikuje pracę zarządu w zakresie ustalonych celów strategicznych oraz monitoruje wyniki osiągane przez spółkę”. Treść tej zasady może budzić wątpliwości, w szczególności na płaszczyźnie jej operacjonalizacji. Trafnie wskazano tutaj na obowiązek członków zarządu i rady nadzorczej działania w interesie spółki, ale nie jest już jasne, zwłaszcza w kontekście regulacji k.s.h., na czym polega „ponoszenie odpowiedzialności za działalność spółki” przez członków zarządu. Ponadto, dyskusyjne jest sformułowanie, że do zarządu należy „przywództwo w spółce” lub „zapewnienie spółce bezpieczeństwa”. Trudno też ustalić, w czym przejawiać się ma postulowana „skuteczność” rady nadzorczej.
Warto w tym miejscu zwrócić uwagę na zasadę szczegółową II.Z.10.2, zgodnie z którą rada nadzorcza w sprawozdaniu z działalności rady przedstawianemu WZA ma zamieszczać informacje na temat dokonanej samooceny pracy rady nadzorczej. Obowiązek ten przewidziano w Dobrych Praktykach z 2010 r., ale zrezygnowano z niego w 2011 r. w wyniku zmiany ówczesnych Dobrych Praktyk.
W rozdziale III zamieszczono następującą zasadę ogólną: „Spółka giełdowa utrzymuje skuteczne systemy: kontroli wewnętrznej, zarządzania ryzykiem oraz nadzoru zgodności działalności z prawem (compliance), a także skuteczną funkcję audytu wewnętrznego, odpowiednie do wielkości spółki i rodzaju oraz skali prowadzonej działalności.”. W ramach tego rozdziału zwrócono szczególną uwagę na rolę rady nadzorczej i komitetu audytu. Niestety, nie przewidziano instrumentów, które mogłyby być wprowadzone w spółkach giełdowych o zamkniętej strukturze właścicielskiej, zwłaszcza zaś tych, w których główny akcjonariusz zasiada w zarządzie spółki i ma jednocześnie wpływ na skład rady nadzorczej, a co za tym idzie – co najmniej pośrednio – na funkcjonowanie samej rady.
W rozdziale IV DPSN wyodrębniono następującą zasadę ogólną: „Zarząd spółki giełdowej i jej rada nadzorcza powinny zachęcać akcjonariuszy do zaangażowania się w sprawy spółki, wyrażającego się przede wszystkim aktywnym udziałem w walnym zgromadzeniu. Walne zgromadzenie powinno obradować z poszanowaniem praw akcjonariuszy i dążyć do tego, by podejmowane uchwały nie naruszały uzasadnionych interesów poszczególnych grup akcjonariuszy. Akcjonariusze biorący udział w walnym zgromadzeniu wykonują swoje uprawnienia w sposób nienaruszający dobrych obyczajów.”.
Za dyskusyjne może być uznana dyrektywa, by to zarząd i rada nadzorcza „zachęcały” akcjonariuszy do aktywnego udziału w życiu spółki. Organy kierownicze spółki mają inne zadania, zaś ich rola powinna być raczej na wspieranie akcjonariuszy w ich zaangażowaniu w sprawy spółki i usuwaniu ewentualnych przeszkód stojących na drodze tego zaangażowania. Na aprobatę zasługuje natomiast daleko idące zróżnicowanie rekomendacji i zasad szczegółowych zawartych w rozdziale IV, w zależności od indywidualnych możliwości emitenta (zasada „proporcjonalności” i „adekwatności”). Obecna praktyka spółek publicznych pokazywała, że liczne spółki giełdowe nie korzystały z szeregu instrumentów przewidzianych w dotychczasowych Dobrych Praktykach, uznając je za zbyt daleko idące obciążenie organizacyjne, logistyczne lub finansowe.
Uwagę zwraca rekomendacja, zgodnie z którą „spółka powinna dążyć do odbycia zwyczajnego walnego zgromadzenia w możliwie najkrótszym terminie po publikacji raportu rocznego, wyznaczając ten termin z uwzględnieniem właściwych przepisów prawa” (IV.R.1).
Istotną zmianą, jaką przynoszą DPSN, jest to, że dobre praktyki dotyczące organizacji elektronicznych walnych zgromadzeń będą miały już jedynie charakter rekomendacji. Dla emitentów oznacza to, że brak obowiązku publikowania za pośrednictwem giełdowego systemu informacji EBI raportów o odstąpieniu od stosowania zasad w zakresie organizacji takich elektronicznych WZA.
Rozdział V DPSN zawiera następującą zasadę ogólną: „Spółka powinna posiadać przejrzyste procedury zapobiegania konfliktom interesów i zawieraniu transakcji z podmiotami powiązaniami w warunkach możliwości wystąpienia konfliktu interesów. Procedury powinny przewidywać sposoby identyfikacji takich sytuacji, ich ujawniania oraz zarządzania nimi.”.
W ramach tego rozdziału na uwagę zasługuje zasada szczegółowa V.Z.4 i V.Z.5, zgodnie z którymi w przypadku uznania przez członka zarządu lub rady nadzorczej, że decyzja, odpowiednio, zarządu lub rady nadzorczej, stoi w sprzeczności z interesem spółki, może on żądać zamieszczenia w protokole posiedzenia zarząd/ rady swojego stanowiska w tym przedmiocie; oraz przed zawarciem przez spółkę istotnej umowy ze znaczącym akcjonariuszem lub z podmiotem powiązanym rada nadzorcza nie tylko wyraża zgodę na taką transakcję, na wniosek zarządu, ale także dokonuje oceny wpływu takiej transakcji na interes spółki – nie dotyczy to jedynie typowych transakcji zawieranych na warunkach rynkowych z podmiotami z grupy kapitałowej emitenta.
Rozdział VI DPSN otwiera następująca zasada ogólna: „Spółka posiada politykę wynagrodzeń co najmniej dla członków organów spółki i kluczowych menedżerów. Polityka wynagrodzeń określa w szczególności formę, strukturę i sposób ustalania wynagrodzeń członków organów spółki i jej kluczowych menedżerów.”.
Na uwagę zasługuje rekomendacja VI.R.4., zgodnie z którą poziom wynagrodzenia członków zarządu i rady nadzorczej oraz kluczowych menedżerów powinien być wystarczający dla pozyskania, utrzymania i motywacji osób o kompetencjach niezbędnych dla właściwego kierowania spółką i sprawowania nad nią nadzoru, a ponadto wynagrodzenie powinno być adekwatne do powierzonego poszczególnym osobom zakresu zadań i uwzględniać pełnienie dodatkowych funkcji, np. związanych z członkostwem w komitetach rady. W ramach zasad szczegółowych VI rozdziału uwagę zwraca położenie nacisku na silne powiązanie wynagrodzeń członków organów kierowniczych spółki z wynikami spółki i długoterminowym interesem spółki (interesem akcjonariuszy). Tytułem przykładu: zgodnie z zasadą VI.Z.2. skróceniu z trzech lat do dwóch ulega proponowany okres między dniem przyznania w ramach programu motywacyjnego opcji lub innych instrumentów powiązanych z akcjami spółki, a „możliwością ich realizacji”.
Podsumowanie
Z pewnością zmiany wprowadzone do DPSN zasługują co do zasady na aprobatę. Należy jednak mieć na uwadze ich zróżnicowaną „zdatność aplikacyjną” oraz dużą jakościową niejednorodność – niektóre z nich są wysoce szczegółowe, inne zaś ogólnikowe. Może to sprawić, że emitenci napotkają problemy w stosowaniu poszczególnych zasad DPSN, co istotne – już na poziomie ich interpretacji.
Adwokat; ukończyła z wyróżnieniem Wydział Prawa i Administracji na Uniwersytecie Warszawskim. Jest absolwentką Centrum Prawa Amerykańskiego prowadzonego przez Wydział Prawa i Administracji UW oraz Wydział Prawa Stanowego Uniwersytetu Floryda. W 2013 roku uzyskała stopień naukowy doktora nauk prawnych na podstawie rozprawy doktorskiej poświęconej pojęciu interesu spółki handlowej przygotowanej i obronionej w Instytucie Prawa Cywilnego Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego. Od początku pracy zawodowej związana ze znanymi warszawskimi kancelariami butikowymi. Doradca prawny spółek publicznych i niepublicznych. Kieruje praktyką prawną w jednej z największych w Polsce spółek z branży gier wideo, notowanej na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Posiada bogate doświadczenie w kompleksowej obsłudze prawnej największych podmiotów gospodarczych w kraju oraz instytucji publicznych. Specjalizuje się w prawie cywilnym, zwłaszcza w prawie umów, w prawie spółek i w prawie rynku kapitałowego. Jest doradcą prawnym krajowych podmiotów z branży gier wideo. W dotychczasowym dorobku ma publikacje naukowe i popularnonaukowe z zakresu prawa cywilnego, prawa spółek i prawa rynku kapitałowego, w tym komentarz do rozporządzenia MAR oraz komentarz do ustawy o obligacjach.
