Wprowadzenie
W ostatnich tygodniach pojawiło się wiele informacji na temat nowego rozporządzenia PE i Rady w sprawie nadużyć na rynku nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. Rozporządzenie to ma znacząco modyfikować system ustawowej notyfikacji przez emitentów giełdowych. Warto przyjrzeć się bliżej, jakie zmiany czekają emitentów, oraz podjąć próbę wstępnej ich oceny. Ten wpis pomyślany jest jako pierwszy z serii dotyczącej zmian w zakresie i jakości obowiązków informacyjnych emitentów.
Warto przypomnieć, że prawodawca unijny prowadzi prace nad nową regulacją obowiązków notyfikacyjnych emitentów giełdowych już od 2011 r. Wynikiem tych prac jest nie tylko przyjęcie tzw. rozporządzenia MAR, ale także, choć nie jedynie, dyrektywy w sprawie sankcji karnych za nadużycia na rynku (ang. Criminal Sancions for Market Abuse Directive – tzw. MAD II).
Znaczenie rozporządzenia MAR polega przede wszystkim na tym, że jego przepisy istotnie modyfikują kształt obowiązkowego raportowania w trybie raportów bieżących emitentów giełdowych. (Zmiany regulacyjne dotyczą także raportowania w trybie raportów okresowych, o czym w kolejnym artykule).
Jak wskazuje prawodawca unijny w preambule rozporządzenia MAR, „prawdziwy rynek wewnętrzny usług finansowych ma decydujące znaczenie dla wzrostu gospodarczego i tworzenia miejsc pracy w Unii”, zaś zmiany legislacyjne, rynkowe i technologiczne, jakie zaszły od czasu przyjęcia dyrektywy nr 2003/6/WE w sprawie nadużyć na rynku (MAD I), „przyniosły znaczne modyfikacje w otoczeniu finansowym”, i dlatego dyrektywę MAD I trzeba obecnie zastąpić. W tym celu przyjęto m.in. rozporządzenie MAR. Prawodawca unijny w jeszcze silniejszym stopniu, w sposób bardziej zintegrowany, dąży do stworzenia ram regulacyjnych europejskiego rynku finansowego. Architektura tego rynku ma (w dalszym ciągu, choć – w założeniu – w bardziej efektywny sposób) opierać się na następujących filarach:
– istnienie jednolitych zasad funkcjonowania rynków kapitałowych w państwach członkowskich UE, rozumianych zwłaszcza jako „bardziej jednolite i wyraźniejsze ramy w celu zachowania integralności rynku, uniknięcia ewentualnego arbitrażu regulacyjnego, zapewnienia nieuchronności poniesienia odpowiedzialności w przypadku usiłowania manipulacji oraz zwiększenia pewności prawa i zmniejszenia złożoności przepisów regulacyjnych dla uczestników rynku”;
– istnienie jednolitych dla wszystkich krajowych rynków finansowych (w tym rynków kapitałowych) w UE kluczowych pojęć (definicji) najważniejszych instytucji, w tym m.in. nadużyć na rynku, zwalczania nadużyć na rynku – „w celu usunięcia pozostałych barier w handlu i znacznych zakłóceń konkurencji wynikających z rozbieżności między przepisami krajowymi oraz w celu zapobieżenia powstawaniu wszelkich dalszych wynikających stąd barier w handlu i znacznych zakłóceń konkurencji” rozporządzenie MAR ma umożliwić „bardziej jednolitą interpretację unijnych ram dotyczących nadużyć na rynku, jaśniej określającą zasady mające zastosowanie we wszystkich państwach członkowskich”;
– budowanie i umacnianie zaufania inwestorów do rynku – „pewność prawa dla uczestników na rynku należy zagwarantować poprzez bliższe określenie dwóch elementów kluczowych dla definicji informacji poufnych, tj. precyzyjnego charakteru tych informacji oraz istotności ich potencjalnego wpływu na ceny instrumentów finansowych, powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym lub produktów sprzedawanych na aukcjach na podstawie uprawnień do emisji”.
Konkludując, ogólnym celem rozporządzenia MAR, podobnie jak dyrektywy MAD I, pozostaje zapobieganie „nadużyciom na rynku w formie wykorzystywania informacji poufnych, bezprawnego ujawniania informacji poufnych i manipulacji na rynku”.
Nowa definicja informacji poufnej
Bardziej szczegółowym celem przyjęcia rozporządzenia MAR jest m.in. stworzenie jednolitej definicji informacji poufnej wspólnej dla wszystkich emitentów giełdowych na terytorium Unii.
Zgodnie z art. 7 rozporządzenia MAR informacje poufne to:
a) określone w sposób precyzyjny informacje, które nie zostały podane do wiadomości publicznej, dotyczące, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub większej liczby emitentów lub jednego lub większej liczby instrumentów finansowych, a które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny tych instrumentów finansowych lub na ceny powiązanych pochodnych instrumentów finansowych;
b) w odniesieniu do towarowych instrumentów pochodnych – określone w sposób precyzyjny informacje, które nie zostały podane do wiadomości publicznej, dotyczące bezpośrednio lub pośrednio jednego lub większej liczby takich instrumentów pochodnych lub dotyczące bezpośrednio powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym, a które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny takich instrumentów pochodnych lub powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym, oraz gdy można zasadnie oczekiwać, że dane informacje zostaną ujawnione lub ich ujawnienie jest wymagane zgodnie z przepisami ustawowymi lub wykonawczymi na szczeblu unijnym lub krajowym, zasadami rynku, umową, praktyką lub zwyczajem, na odpowiednich rynkach towarowych instrumentów pochodnych lub rynkach kasowych;
c) w odniesieniu do uprawnień do emisji lub opartych na nich produktów sprzedawanych na aukcjach – określone w sposób precyzyjny informacje, które nie zostały podane do wiadomości publicznej, dotyczące, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub większej liczby takich instrumentów, a które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny tych instrumentów lub na ceny powiązanych pochodnych instrumentów finansowych;
d) w przypadku osób odpowiedzialnych za realizację zleceń dotyczących instrumentów finansowych – oznacza to także informacje przekazane przez klienta i związane z jego zleceniami dotyczącymi instrumentów finansowych będącymi w trakcie realizacji, określone w sposób precyzyjny, dotyczące, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub większej liczby emitentów lub jednego lub większej liczby instrumentów finansowych, a które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny tych instrumentów finansowych, cenę powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym lub cenę powiązanych pochodnych instrumentów finansowych.
Dla celów rozporządzenia MAR informacje uznaje się za określone w sposób precyzyjny, jeżeli wskazują one na zbiór okoliczności, które istnieją lub można zasadnie oczekiwać, że zaistnieją, lub na zdarzenie, które miało miejsce lub można zasadnie oczekiwać, że będzie miało miejsce, jeżeli informacje te są w wystarczającym stopniu szczegółowe, aby można było wyciągnąć z nich wnioski co do prawdopodobnego wpływu tego szeregu okoliczności lub zdarzenia na ceny instrumentów finansowych lub powiązanych instrumentów pochodnych, powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym lub sprzedawanych na aukcji produktów opartych na uprawnieniach do emisji. W związku z tym, w przypadku rozciągniętego w czasie procesu, którego celem lub wynikiem jest zaistnienie szczególnych okoliczności lub szczególnego wydarzenia, za informacje określone w sposób precyzyjny można uznać te przyszłe okoliczności lub to przyszłe wydarzenie, ale także etapy pośrednie tego procesu, związane z zaistnieniem lub spowodowaniem tych przyszłych okoliczności lub tego przyszłego wydarzenia. Jest to istotna jakościowa zmiana, która może mieć duże znaczenie praktyczne.
Dopiero jednak praktyka stosowania prawa pokaże, jak emitenci interpretować będą ten przepis i jak będzie on przez nich stosowany.
Co istotne, dla celów rozporządzenia MAR, informacje, które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny instrumentów finansowych, instrumentów pochodnych, powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym lub sprzedawanych na aukcji produktów opartych na uprawnieniach do emisji, oznaczają informacje, których racjonalny inwestor prawdopodobnie wykorzystałby, opierając się na nich w części przy podejmowaniu swych decyzji inwestycyjnych.
Powyższe oznacza, że w rozporządzeniu MAR następuje istotne rozszerzenie przedmiotowego zakresu definicji informacji poufnej. Zgodnie z art. 7 ust. 3 rozporządzenia MAR, „etap pośredni rozciągniętego w czasie procesu jest uznany za informację poufną, jeżeli sam w sobie spełnia kryteria informacji poufnych” w rozumieniu rozporządzenia MAR. Innymi słowy, w razie rozciągniętego w czasie procesu, którego celem lub wynikiem jest zaistnienie szczególnej okoliczności lub szczególnego wydarzenia, za informacje określone w sposób precyzyjny można uznać nie tylko przyszłą okoliczność lub przyszłe wydarzenie, ale także etapy pośrednie tego procesu, związane z zaistnieniem lub spowodowaniem tej przyszłej okoliczności lub wydarzenia.
Nowy kształt informacji i raportów bieżących
Los rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 lutego 2009 r. w sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych przez emitentów papierów wartościowych oraz warunków uznawania za równoważne informacji wymaganych przepisami prawa państwa niebędącego państwem członkowskim nie jest jeszcze przesądzony. Należy oczekiwać, że rozporządzenie to, wraz z rozpoczęciem stosowania rozporządzenia MAR, przestanie obowiązywać. Podstawą raportowania w trybie raportów bieżących ma być bowiem pojawienie się informacji poufnej dotyczącej emitenta. Do emitenta w dalszym ciągu będzie należała ocena, czy dana informacja ma w istocie charakter informacji poufnej i czy należy ją upublicznić.
Z punktu widzenia osoby odpowiedzialnej za raportowanie w imieniu emitenta, jak i samego emitenta, identyfikującego zdarzenia, które mogą mieć charakter informacji poufnej, wydaje się, że taka zmiana w systemie raportowania może istotnie ułatwiać funkcjonowanie emitenta. Brak obowiązywania „sztywnych reguł” dotyczących zakresu raportowania pozwala na wprowadzenie pewnej elastyczności w tym zakresie, oraz dostosowanie trybu jak i całego mechanizmu raportowania do specyfiki emitenta i przyjętej przez niego polityki informacyjnej. Nie wydaje się też, by rezygnacja z raportów bieżących w dotychczasowym formacie miała sprzyjać „zaciemnianiu” sytuacji emitenta. Z drugiej jednak strony, obserwacja aktualnej praktyki informacyjnej emitentów giełdowych, w szczególności porównanie zakresów raportowania poszczególnych emitentów w obecnej sytuacji regulacyjnej i istnieniu tzw. zdarzeń katalogowych, pokazuje, że jak istotne różnicie występują między emitentami na tym polu. Już dzisiaj można wskazać emitentów raportujących dużo i często, oraz takich, którzy raportują relatywnie rzadko. Dowodzi to zatem, że kluczowe znaczenie ma tutaj wiedza i decyzja emitenta, jakie zdarzenie powinno być kwalifikowane jako informacja potencjalnie cenotwórcza, dostatecznie precyzyjna, oraz doświadczenie emitenta we właściwym odczytywaniu a także antycypowaniu reakcji rynku, w tym samego dyskontowania informacji ujawnianych rynkowi przez emitenta.
Dotychczasowy raportowy dualizm był nieco sztuczny w tym sensie, że każda informacja bieżąca publikowana w raporcie bieżącym, była w istocie informacją poufną, choć jednocześnie stypizowaną, jako informacja „skatalogowana” niejako dla „wygody” i pewności samego emitenta.
Reasumując, jako osoba zawodowo zainteresowana regulacją obowiązków notyfikacyjnych emitentów giełdowych, zmianę tę oceniam pozytywnie, mimo że może się ona wiązać z dodatkowymi, przynajmniej na początku obowiązywania nowych przepisów, ryzykami. Przede wszystkim, można stwierdzić, że na członkach zarządów spółek, podejmujących ostateczną decyzję o upublicznieniu („zaraportowaniu”) poszczególnych informacji, przynajmniej prima facie, będzie ciążyć „dodatkowa” odpowiedzialność za należyte wykonywanie obowiązków informacyjnych. Z drugiej strony, w mojej ocenie, nie można tego zagadnienia „demonizować”, twierdząc, że zakres czy rodzaj/ jakość tej odpowiedzialności drastycznie się zwiększą w porównaniu ze stanem obecnym. Już teraz można stwierdzić, że w strukturach emitentów zachodzi wiele procesów, które z punktu wiedzenia rynku powinny być ujawnione jako cenotwórcze, a w wyniku decyzji zarządów emitenta ujawniane nie są. W istocie już de lege lata mamy do czynienia z dużym zakresem uznania w zakresie ujawniania informacji poufnych przez emitentów, innych niż informacje skatalogowane w rozporządzeniu Ministra Finansów.
Wydaje się jednak, że każdy emitent, w świetle nowej regulacji, powinien rozważyć wprowadzenie swoistego compliance w zakresie realizacji obowiązków notyfikacyjnych. W świetle specyfiki każdego emitenta, zwłaszcza jego wielkości, faktu uczestniczenia w grupie kapitałowej, w świetle struktury organizacyjnej, przedmiotu działalności itd., każdy emitent powinien postarać się o stworzenie wewnętrznego katalogu typowych zdarzeń, które mogą implikować informacje poufne, lub potencjalnie poufne, lub nawet listy takich przykładowych informacji, które – w świetle dotychczasowych doświadczeń emitenta w zakresie polityki raportowej – dają się stypizować i ująć w taki „spersonalizowany”, niejako szyty na miarę każdego emitenta, katalog informacji (potencjalnie) poufnych. Taki postulowany plan compliance powinien ponadto obejmować wewnętrzny algorytm prowadzenia polityki informacyjnej spółki – tj. ustalenie, jakie informacje, w jakich sytuacjach i w jakim zakresie emitent publikuje w trybie ustawowych obowiązków notyfikacyjnych, a jakie informacje dotyczące emitenta ujawniane są poza tym trybem, kto ma dostęp do informacji poufnych (tzw. listy insiderów) itd.
Zgodnie z art. 7 ust. 5 rozporządzenia MAR, Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych „wydaje wytyczne w celu ustanowienia przykładowego, otwartego wykazu informacji, których ujawnienie jest zasadnie oczekiwane lub wymagane zgodnie z przepisami ustawowymi lub wykonawczymi prawa unijnego lub krajowego, zasadami rynku, umową, praktyką lub zwyczajem na odpowiednich rynkach towarowych instrumentów pochodnych lub rynkach kasowych (…)”, należycie uwzględniając specyfikę tych rynków.
Analiza dalszych modyfikacji systemu obowiązków notyfikacyjnych emitentów giełdowych nastąpi w kolejnych wpisach.
Konkluzje
1. W całej Unii Europejskiej ma obowiązywać jednolita definicja informacji poufnej.
2. Zniesiony ma być sztywny katalog zdarzeń ujawnianych w trybie raportów bieżących (informacji bieżących; art. 17 rozporządzenia MAR).
3. Rozszerzony ma zostać katalog sytuacji uzasadniających ujawnienie informacji poufnej (tj. legalnego ujawnienia informacji poufnej; art. 9 rozporządzenia MAR).
4. Rozszerzony ma zostać zakres stosowania zakazu ujawniania i wykorzystywania informacji poufnych (art. 9-10, art. 14 rozporządzenia MAR).
5. Zmieniony ma zostać tryb opóźniania upublicznienia informacji poufnych (art.17 rozporządzenia MAR).
6. Zniesiona ma zostać „zasada 24h” na upublicznienie informacji poufnych (art. 17 rozporządzenia MAR).
Adwokat; ukończyła z wyróżnieniem Wydział Prawa i Administracji na Uniwersytecie Warszawskim. Jest absolwentką Centrum Prawa Amerykańskiego prowadzonego przez Wydział Prawa i Administracji UW oraz Wydział Prawa Stanowego Uniwersytetu Floryda. W 2013 roku uzyskała stopień naukowy doktora nauk prawnych na podstawie rozprawy doktorskiej poświęconej pojęciu interesu spółki handlowej przygotowanej i obronionej w Instytucie Prawa Cywilnego Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego. Od początku pracy zawodowej związana ze znanymi warszawskimi kancelariami butikowymi. Doradca prawny spółek publicznych i niepublicznych. Kieruje praktyką prawną w jednej z największych w Polsce spółek z branży gier wideo, notowanej na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Posiada bogate doświadczenie w kompleksowej obsłudze prawnej największych podmiotów gospodarczych w kraju oraz instytucji publicznych. Specjalizuje się w prawie cywilnym, zwłaszcza w prawie umów, w prawie spółek i w prawie rynku kapitałowego. Jest doradcą prawnym krajowych podmiotów z branży gier wideo. W dotychczasowym dorobku ma publikacje naukowe i popularnonaukowe z zakresu prawa cywilnego, prawa spółek i prawa rynku kapitałowego, w tym komentarz do rozporządzenia MAR oraz komentarz do ustawy o obligacjach.
[…] Nowy system obowiązków informacyjnych emitentów giełdowych – część I. Jednolita definicja i… […]