Zmiany w prawie polskim związane z przyjęciem dyrektywy Transparency II i rozporządzenia MAR, a w szczególności MAR właśnie, nakazują postawienie pytania o to, czy prawodawca unijny nie dąży do zmiany regulacyjnego paradygmatu spółki publicznej implikowanej zmianą „filozofii” (optyki) spółki publicznej. Innymi słowy, należy zastanowić się, czy zmiany legislacyjne, z jakimi będziemy mieć wkrótce do czynienia, nie stanowią wyrazu nowego modelu spółki publicznej jako podmiotu i przedmiotu regulacji w prawie rynku kapitałowego. W przypadku odpowiedzi twierdzącej, należy ustalić, jaki jest nowy wzorzec spółki publicznej, który prawodawca unijny zamierza „przekazać” państwom członkowskim. Rzecz jasna, zmiana regulacyjnego paradygmatu, o której mowa powyżej, jest konsekwencją zmiany myślenia o spółce publicznej (czytaj: emitencie) – co istotne zarówno tej notowanej na rynku regulowanym, jak i tej w obrocie zorganizowanym, ale poza rynkiem regulowanym (w Polsce: ASO).
Analiza poszczególnych postanowień MAR nakazuje postawienie i przyjęcie tezy, że w istocie intencją prawodawcy unijnego jest zmiana regulacyjnego paradygmatu spółki publicznej w państwach członkowskich. Zmiana tego paradygmatu bezspornie wynika z nowego spojrzenia na emitentów. Prawodawca unijny odchodzi od modelu, który umownie można nazwać „paternalistycznym”, i w którym spółka publiczna (emitent) jest na bieżąco „edukowany” w zakresie tego, jakie obowiązki informacyjne na nim ciążą, jak ma je realizować, o czym dokładnie informować, a krajowy prawodawca wyciąga do emitenta pomocną dłoń i wskazuje precyzyjny katalog zdarzeń bieżących, trochę „zestandaryzowanych”, o których emitent co do zasady bezwarunkowo ma obowiązek informować, a ponadto – za prawodawcą unijnym – przyjmuje obowiązek publikowania (pozostałych) informacji poufnych, których identyfikacja należy bezpośrednio do emitenta, podobnie zresztą jak ostateczna decyzja o tym, czy w ogóle „warto” rynek „zaśmiecać” taką informacją.
W tym miejscu pojawia się pierwszy punkt zapalny.
Oto bowiem od 3 lipca 2016 r. emitenci w całej UE przejmą na siebie (wolą prawodawcy unijnego) ciężar identyfikacji zdarzeń (informacji) o potencjale cenotwórczym, i żaden krajowy prawodawca nie przyjdzie im (skutecznie) z pomocą, przyjmując wiążący katalog takich zdarzeń/ informacji, bowiem taki zabieg legislacyjny pozostawałby z w sprzeczności z postanowieniami MAR i jego pozycją w hierarchii aktów prawnych UE.
Innymi słowy, na członkach zarządów i rad nadzorczych (!) emitentów będzie spoczywał przywilej, obowiązek i zarazem ciężar identyfikacji zdarzeń/ informacji o potencjale cenotwórczym w rozumieniu MAR, a następnie podjęcie ostatecznej decyzji o tym, czy rynek powinien taką informację uzyskać, czy też nie. Z jednej strony jest to zadanie łatwiejsze od zadań zarządców emitentów de lege lata w tym sensie, że emitenci nie będą związani katalogiem zdarzeń i sami będą podejmować decyzję o tym, o czym „chcą” raportować. Na marginesie można jedynie dodać, że nawet takie „szablonowe” raportowanie może przysparzać emitentom trudności i okazać się niełatwe do zrealizowania w praktyce, co pokazuje np. kazus W Investments sprzed kilku dni. Z drugiej strony jednak, okoliczność, że cały ciężar raportowania, tj. identyfikacji zdarzeń/ informacji podlegających raportowaniu i ujawnieniu właściwych informacji, spoczywać będzie na organach kierowniczych spółek publicznych, nieuchronnie prowadzi do wniosku, że wielu emitentów może nie sprostać „wyzwaniu” rzuconemu przez prawodawcę unijnego emitentom. Oto bowiem w ocenie prawodawcy unijnego spółki publiczne i ich władze powinny posiadać umiejętność oceny, jakie zdarzenie/ informacja ma potencjał cenotwórczy o znaczeniu dla rynku, i nie ma potrzeby dalszego „prowadzenia za rękę” emitentów. Wszak status spółki publicznej zobowiązuje.
W tym miejscu pojawia się kolejny punkt zapalny.
Zmiana podejścia do spółki publicznej i jej postrzegania nieuchronnie musi spowodować zmianę myślenia i działania samych emitentów. Do tej pory praktyka raportowania na polskim rynku kapitałowym sprowadza się – w uproszczeniu – do raportowania w pierwszej kolejności zgodnie z „harmonogramem” narzuconym przez ustawodawcę w ramach rozporządzenia Ministra Finansów z 19 lutego 2009 r . w sprawie informacji bieżących i okresowych (…). Niektórzy emitenci w ogóle nie identyfikują innych informacji poufnych, spoza katalogu, których obowiązek przekazania wynika z art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie publicznej (sic!). W ten oto sposób spetryfikował się stan w pewnym sensie patologiczny: pierwszeństwo mają w praktyce informacje „katalogowe”, zaś o pozostałych zdarzeniach/ informacjach poufnych znakomita większość emitentów notyfikuje niejako w drugiej kolejności, a zatem – niekiedy w ogóle. W praktyce bowiem obowiązek raportowania o informacjach poufnych spoza katalogu zawartego w rozporządzeniu z 19 lutego 2009 r. jest marginalizowany. Tymczasem nawet z redakcji (systematyki) przepisu art. 56 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej wynika, że niejako w pierwszej kolejności emitent ma przekazywać informacje poufne (pkt 1 ), a dopiero w pkt 2 mowa jest o informacjach bieżących i okresowych. A zatem centralną kategorią obowiązków informacyjnych de lege lata jest informacja poufna. Dotychczasowa praktyka raportowania spółek publicznych jest odmienna: centralną kategorią obowiązków informacyjnych jest dla nich informacja bieżąca. Ten stan rzeczy po 3 lipca 2016 r. ulegnie radykalnej zmianie.
Tutaj kolejny punkt zapalny.
Emitenci będą musieli wykazać maksymalną czujność. W mojej ocenie będą się posiłkować katalogiem zdarzeń zawartym w § 5 rozporządzenia z 19 lutego 2009 r. To po prostu ułatwi, przynajmniej na początku stosowania nowych przepisów, cały proces raportowania. Jednak na tym nie koniec. Emitenci, tj. zwłaszcza członkowie ich organów kierowniczych, będą musieli przełamać swoistą „barierę psychologiczną” i zmienić własny paradygmat raportowania oparty z reguły na zasadzie „raportujemy jak najmniej i jak najrzadziej” oraz „raportujemy tylko to, co trzeba”. Bo od 3 lipca 2016 r. trzeba będzie raportować częściej i więcej. Tak sądzę.
Czas pokaże, czy nowe przepisy, którymi jesteśmy nieco „straszeni” od pewnego czasu, zniechęcą spółki do starania się o status spółki publicznej, oraz czy niektóre ze spółek dotychczas publicznych dobrowolnie nie zrezygnują z tego statusu, tak „profilaktycznie”…
Adwokat; ukończyła z wyróżnieniem Wydział Prawa i Administracji na Uniwersytecie Warszawskim. Jest absolwentką Centrum Prawa Amerykańskiego prowadzonego przez Wydział Prawa i Administracji UW oraz Wydział Prawa Stanowego Uniwersytetu Floryda. W 2013 roku uzyskała stopień naukowy doktora nauk prawnych na podstawie rozprawy doktorskiej poświęconej pojęciu interesu spółki handlowej przygotowanej i obronionej w Instytucie Prawa Cywilnego Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego. Od początku pracy zawodowej związana ze znanymi warszawskimi kancelariami butikowymi. Doradca prawny spółek publicznych i niepublicznych. Kieruje praktyką prawną w jednej z największych w Polsce spółek z branży gier wideo, notowanej na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Posiada bogate doświadczenie w kompleksowej obsłudze prawnej największych podmiotów gospodarczych w kraju oraz instytucji publicznych. Specjalizuje się w prawie cywilnym, zwłaszcza w prawie umów, w prawie spółek i w prawie rynku kapitałowego. Jest doradcą prawnym krajowych podmiotów z branży gier wideo. W dotychczasowym dorobku ma publikacje naukowe i popularnonaukowe z zakresu prawa cywilnego, prawa spółek i prawa rynku kapitałowego, w tym komentarz do rozporządzenia MAR oraz komentarz do ustawy o obligacjach.
