W ostatnich tygodniach mamy do czynienia z nasileniem się pewnego zjawiska, które – jak sądzę – może przerodzić się w nowy rynkowy „trend” w zakresie raportowania bieżącego przez emitentów giełdowych. Jednym z takich, moim zdaniem wątpliwych jakościowo, trendów stała się jakiś czas temu „praktyka” raportowania o „rozpoczęciu przeglądu opcji strategicznych”. Podstawą prawną tych raportów jest art. 17 MAR, a to oznacza, że są one publikowane w reżimie informacji poufnych, ze wszystkimi tego konsekwencjami. Od kilku tygodni na rynek kapitałowy spływają coraz częściej raporty bieżące w trybie art. 17 MAR dotyczące kwestii – oceniając to obiektywnie – raczej o wydźwięku PR lub marketingowym. Innymi słowy, nie są to informacje, które bezspornie w każdym przypadku można uznać za informacje poufne w rozumieniu art. 7 MAR. Raporty tego rodzaju w wielu przypadkach trudno określić jako służące przekazaniu istotnych, potencjalnie cenotwórczych informacji, które racjonalny inwestor mógłby wziąć pod uwagę w procesie decyzyjnym, podejmując decyzje inwestycyjne. To zaś oznacza, że w świetle przepisów MAR praktyka ich publikowania może być uznana za co najmniej wątpliwą.
Prześledźmy to zjawisko na przykładach.
Pewna spółka, której akcje są notowane na rynku regulowanym (GPW), opublikowała tej treści raporty bieżące w trybie właściwym dla publikacji informacji poufnych:
– w dniu 8 czerwca 2020 r. – raport bieżący o wprowadzeniu do ogólnopolskiej sieci marketów nowego produktu dezynfekującego, tj. ściereczek o działaniu biobójczym przeznaczonych do dezynfekcji powierzchni w miejscach użyteczności publicznej oraz do użytku domowego. Raport ten opatrzono komentarzem, z którego wynika, że w ocenie zarządu spółki wprowadzenie do sprzedaży tego nowego produktu wskazanej w nim marki jest znaczącym krokiem we wdrażaniu przyjętej przez spółkę strategii rozwoju, która w bliskiej perspektywie może mieć pozytywny wpływ na wyniki finansowe spółki.
W zasadzie z raportu nie wynika, od kiedy w sprzedaży pojawił się ten nowy produkt, w jakiej ilości, w jakiej cenie detalicznej, jakie są koszty jego wprowadzenia i jakie przewidywane przychody / dochody z jego sprzedaży. Ograniczono się do nader ogólnego sformułowania, że w „bliskiej perspektywie” (nie jest jasne, jakiej) wprowadzenie tego produktu może mieć „pozytywny wpływ” (tzn. jaki) na wyniki finansowe. To ostatnie zdanie raportu miało zapewne służyć uzasadnieniu rozpoznania przez zarząd tej „informacji” jako informacji poufnej. Niestety, treść tego raportu trudno uznać za ujawniającą informację poufną dotyczącą bezpośrednio emitenta, o której mowa w art. 7 rozporządzenia MAR. Nie jest ona ani precyzyjna, ani potencjalnie cenotwórcza, ani – jak się wydaje – nie była poufna.
Ta sama spółka, w dniu 18 maja 2020 r., opublikowała raport bieżący na podstawie art. 56 ust. 1 pkt 2 ustawy o ofercie publicznej, tj. jako informację bieżącą, mimo że brak podstawy prawnej do publikowania tego rodzaju informacji w tym trybie, w którym poinformowano o wprowadzeniu do ogólnopolskiej sieci drogerii produktów higienicznych konkretnej linii z określonymi certyfikatami, sprzedawanych w opakowaniach w pełni biodegradowalnych.
Z kolei w dniu 12 maja 2020 r. spółka ta opublikowała raport bieżący, również na podstawie art. 56 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie publicznej (tj. jako informację bieżącą, mimo braku podstawy prawnej do publikowania tego rodzaju informacji w tym trybie), informujący o przyznaniu spółce i jej konkretnej marce produktowej tytułu „Dobra Marka 2020” w kategorii ściereczki nawilżane. Dalsza treść raportu poświęcona jest wyłącznie historii samego wyróżnienia oraz ogólnemu zarysowi zasad jego przyznawania.
Poza wątpliwościami dotyczącymi podstaw prawnych tych raportów, ich treść trudno uznać za pozwalającą na ustalenie, jaką istotną dla racjonalnego inwestora, przydatną z punktu widzenia podejmowania decyzji inwestycyjnych, informację każdy z tych raportów zawiera.
Inny przykład: spółka gamingowa, której akcje są notowane na rynku NewConnect, w dniu 24 czerwca 2020 r. opublikowała raport ESPI, na podstawie art. 17 MAR, w którym poinformowała, że zgodnie z danymi sprzedażowymi otrzymanymi od Valve Corporation (twórcy i właściciela platformy Steam – przyp. A.S.), łączna sprzedaż brutto najnowszej gry tej spółki przez platformę Steam przekroczyła poziom 1.000.000 sztuk sprzedanych egzemplarzy. Jednocześnie poinformowano, że według stanu na dzień publikacji tego raportu bieżącego lista graczy nadal oczekujących na zakup wskazanej gry, tj. wpisanych na tzw. wishlistę, przekroczyła określoną liczbę osób (tu: 884 tys.). Sam raport bieżący zatytułowano „raport sprzedażowy i aktualizacja wishlisty”. Pierwszy taki „raport sprzedażowy” spółka opublikowała w dniu 14 kwietnia, wskazując w nim jedynie ilość sprzedanych sztuk brutto tytułu (bez odniesienia do ceny sprzedaży itp.), a pierwszą aktualizację tego raportu, wraz ze wzmianką o wishliście opublikowano dwa tygodnie później.
Warto zwrócić uwagę, że samo publikowanie tego rodzaju raportów dotyczących osób oczekujących na grę lub osób, które już grę kupiły (lub w nią zagrały), jest nową „praktyką”, powielaną coraz chętniej przez kolejne studia. Do niedawna takie raporty bieżące na polskim rynku kapitałowym się nie pojawiały. To, co zwraca moją uwagę w przypadku przywołanego raportu, to jego lakoniczność i brak osadzenia w szerszym kontekście. Ponadto, zastanawia, dlaczego akurat ten poziom sprzedaży emitent uznał za istotny i godny raportowania, a nie na przykład niższy lub wyższy (w raporcie nie wskazano, dlaczego tę informację uznano za poufną). Warto tymczasem zwrócić uwagę, że nawet raporty bieżące publikowane zgodnie z rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 29 marca 2018 r. sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych przez emitentów papierów wartościowych oraz warunków uznawania za równoważne informacji wymaganych przepisami prawa państwa niebędącego państwem członkowskim mają zawierać informacje odzwierciedlające specyfikę opisywanej w nich sytuacji; mają być sporządzone w sposób prawdziwy, rzetelny i kompletny. Gdy specyfika danego zdarzenia, którego raport dotyczy, wymaga podania dodatkowych informacji gwarantujących jej prawdziwy, rzetelny i kompletny obraz, emitent zamieszcza te informacje w raporcie. Co więcej, raport powinien być sporządzony w sposób umożliwiający inwestorom ocenę wpływu przekazywanych informacji na sytuację majątkową, finansową oraz wyniki finansowe emitenta a także, odpowiednio, jego grupy kapitałowej (§ 3 ust. 1-3 rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie informacji bieżących i okresowych). Zbliżony wymóg wynika z art. 17 ust. 1 rozporządzenia MAR. Zgodnie z nim emitent zapewnia podanie informacji poufnych do wiadomości publicznej w sposób umożliwiający szybki dostęp oraz pełną prawidłową i terminową ocenę informacji przez opinię publiczną. Emitent nie może jednak łączyć podawania informacji poufnych do wiadomości publicznej z reklamowaniem własnej działalności.
Nie trzeba dodawać, że publikacja przywołanych raportów spowodowała znaczący wzrost notowań giełdowych akcji tego studia.
Jestem przekonana, że raporty bieżące dotyczące poziomu sprzedaży gry, zwłaszcza będącej istotną produkcją danego studia, mają fundamentalne znaczenie dla inwestorów. Poziom sprzedaży gry determinuje bowiem bezpośrednio wyniki finansowe studia, pozwala estymować wysokość jego przechodów i dochodów. Uważam jednak, że racjonalny inwestor potrzebuje bardziej precyzyjnej i kompleksowej informacji, nie zaś wyłącznie „zajawki”, która może dać więcej przestrzeni do spekulacji i niedomówień, bez dostarczenia „twardych danych”. Warto też zastanowić się, jaki poziom sprzedaży może być relewantny („materialny”) dla inwestorów, tzn. od jakiego poziomu sprzedaży (stanu whislisty) zaczyna się jego potencjalna cenotwórczość. Można się bowiem zastanawiać, czy niektóre tego rodzaju raporty nie są publikowane przedwcześnie, a inne zbyt późno.
Inna spółka gamingowa, notowana na rynku NewConnect, w dniu 16 lipca 2020 r. opublikowała raport ESPI zawierający „informację odnośnie liczby graczy oczekujących na zakup gier produkowanych przez emitenta”. W raporcie tym podano, że na dzień jego publikacji lista graczy oczekujących na zakup gier tego emitenta („wishlista”) osiągnęła określone poziomy, z podziałem na tytuły – w tym miejscu podano liczby w tysiącach, podsumowując, że „łącznie na 4 z kilkunastu realizowanych tytułów emitenta wishlista osiągnęła wysokość niespełna 320 000 zapisów”. Dodano, że wynik ten został osiągnięty bez znacznych działań marketingowych wykonanych po stronie emitenta, a „przyrosty wishlisty” utrzymują się na „bardzo dobrym poziomie” od wielu tygodni. Nie trzeba dodawać, że konsekwencją tego raportu był niemal natychmiastowy wzrost kursu notowań akcji tego emitenta. Podobne w wymowie oraz wpływie na kurs akcji były inne raporty tego emitenta dotyczące „informacji o liczbie oczekujących na zakup gier emitenta”, w których wskazano, ile osób zapisało się na „wishliście” oczekujących na gry tego studia, z podziałem na tytuły. Takie raporty studio opublikowało na podstawie art. 17 MAR w dniu 6 kwietnia 2020 r. oraz 3 grudnia 2019 r. Pojawia się pytanie, co takie informacje mają wnosić do wiedzy inwestorów oraz jaki realnie wywołują skutek, poza tym, że mogą wywołać (mylne) wrażenie, iż liczby podawane w raportach istotnie in plus odbiegają od osiągnięć innych studiów w tym zakresie lub pod innym względem pozostają ewenementem. Nie ma wszak „rynkowego konsensusu” studiów produkujących gry wideo w zakresie raportowania (i być nie powinno). Dotychczas, przez lata, spółki gamingowe notowane na giełdzie (zwłaszcza na rynku regulowanym) ograniczały się do informowania o datach premier gier, zwłaszcza gier wyczekiwanych przez rynek kapitałowy i graczy, pomyślnym przejściu procesu certyfikacji danej gry, które pozwalało przyjąć, że zadeklarowana data premiery gry nie jest zagrożona, a następnie o szacunkowych wynikach sprzedaży gry. To są informacje na tyle „twarde”, że – oceniając je obiektywnie – mogą stanowić podstawę decyzji inwestycyjnej racjonalnego inwestora.
Także dzisiaj spółka gamingowa notowana na NewConnect opublikowała raport bieżący na podstawie art. 17 MAR, informując o dacie premiery swojej gry na platformie Steam oraz liczbie oczekujących na jej zakup (poziom 118 tys. na wishliście). Jednocześnie wskazano, że „przyrosty wishlisty utrzymują się na imponującym poziomie od wielu miesięcy”. Tego rodzaju ocenne, wręcz afirmujące a jednocześnie niekonkretne stwierdzenia w raportach bieżących wypada ocenić zdecydowanie negatywnie. W raportach bieżących należy unikać takich stwierdzeń, gdyż istnieje ryzyko uznania je za nierzetelne raportowanie. Oceny warto pozostawić rynkowi (inwestorom).
Jeszcze innym, ciekawym „typem” raportu publikowanym do niedawna w branży gamingowej jest raport publikowany na podstawie art. 17 MAR informujący o liczbie sprzedanych gier w określonym, krótkim interwal czasowym, liczonym od dnia premiery gry (np. 24 lub 72 godziny). Jak pokazuje dotychczasowa praktyka, tego rodzaju raporty bieżące – z oczywistych względów – są pozytywnie odbierane przez rynek, co bezpośrednio odbija się na notowaniach akcji raportującego emitenta. Z tego powodu sądzę, że takie raporty wejdą do „kanonu” w branży gier. Z uwagi jednak na lakoniczność dotychczas opublikowanych raportów uważam, że powinny być one bardziej dopracowane, a nie jedynie obliczone na wywołanie efektu „wow”. Czas pokaże, w jakim kierunku podążą emitenci i czy rynek będzie oczekiwał takich raportów tak jak dzisiaj oczekuje np. na raporty bieżącego dotyczące wyznaczenia daty premiery gry, zmiany daty, szacunkowych danych o sprzedaży etc.
Czy mamy zatem do czynienia z początkiem końca raportowania informacji poufnych w kształcie dotychczas znanym rynkowi? Z narodzinami nowego paradygmatu? Warto przypomnieć, że przed rozpoczęciem stosowania rozporządzenia MAR w lipcu 2016 r., emitenci giełdowi w Polsce relatywnie rzadko publikowali informacje poufne. „Ograniczali się” do raportowania informacji bieżących, na podstawie art. 56 ust. 1 pkt 2 ustawy o ofercie publicznej oraz rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 lutego 2009 r. w sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych przez emitentów papierów wartościowych oraz warunków uznawania za równoważne informacji wymaganych przepisami prawa państwa niebędącego państwem członkowskim. Aktualna praktyka raportowania informacji formalnie niepoufnych w reżimie informacji poufnych jest dla mnie częściowo zrozumiała. Emitentom brakuje kanału komunikacji z inwestorami, który pozwoliłby na dotarcie do możliwie szerokiego kręgu odbiorców i jednocześnie cieszyłby się wiarygodnością systemu ESPI (lub EBI – w przypadku raportów bieżących spółek notowanych na przykład na NewConnect). Z drugiej jednak strony przedstawiona wyżej na przykładach praktyka może budzić uzasadnione wątpliwości w kontekście należytego wykonywania obowiązków informacyjnych. Dlatego cały czas uważam, że emitenci powinni być powściągliwi w publikowaniu takich „szczątkowych” treści kanałem ESPI. Granica między raportowaniem rzetelnym (skrupulatnym, wręcz „nadgorliwym”), w domyśle: mającym zapewnić pełny dostęp do informacji istotnych dla inwestorów, a publikowaniem informacji mających wywrzeć określony wpływ na kurs akcji jest niekiedy płynna. Nie jest jednak nieuchwytna.
Adwokat; ukończyła z wyróżnieniem Wydział Prawa i Administracji na Uniwersytecie Warszawskim. Jest absolwentką Centrum Prawa Amerykańskiego prowadzonego przez Wydział Prawa i Administracji UW oraz Wydział Prawa Stanowego Uniwersytetu Floryda. W 2013 roku uzyskała stopień naukowy doktora nauk prawnych na podstawie rozprawy doktorskiej poświęconej pojęciu interesu spółki handlowej przygotowanej i obronionej w Instytucie Prawa Cywilnego Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego. Od początku pracy zawodowej związana ze znanymi warszawskimi kancelariami butikowymi. Doradca prawny spółek publicznych i niepublicznych. Kieruje praktyką prawną w jednej z największych w Polsce spółek z branży gier wideo, notowanej na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Posiada bogate doświadczenie w kompleksowej obsłudze prawnej największych podmiotów gospodarczych w kraju oraz instytucji publicznych. Specjalizuje się w prawie cywilnym, zwłaszcza w prawie umów, w prawie spółek i w prawie rynku kapitałowego. Jest doradcą prawnym krajowych podmiotów z branży gier wideo. W dotychczasowym dorobku ma publikacje naukowe i popularnonaukowe z zakresu prawa cywilnego, prawa spółek i prawa rynku kapitałowego, w tym komentarz do rozporządzenia MAR oraz komentarz do ustawy o obligacjach.
