Od 3 lipca 2016 r. w całej Unii Europejskiej będzie stosowane rozporządzenie MAR. W ostatnim czasie sporo napisano o tej regulacji, często w mocno emocjonalnym tonie, wskazując na nowy, rzekomo znacznie surowszy od dotychczasowego, reżim prawny obowiązujący emitentów giełdowych, oraz na przyszłe i nieuchronne „pogorszenie” sytuacji emitentów. Wielu komentatorów i członków organów spółek notowanych z oburzeniem wskazuje wręcz, że przepisy MAR (a także przepisy wykonawcze do MAR) w nadmierny sposób ingerują w sferę prywatną piastunów spółek oraz pozostałych insiderów. Ta nadmierna, w ich ocenie, ingerencja unijnego prawodawcy i „przeregulowanie” (ang. overregulation) przejawiać się ma m.in. obowiązku zebrania szeregu informacji dotyczących członków organów spółek i tzw. osób blisko z nimi związanych w rozumieniu MAR oraz insiderów, które zgodnie z MAR emitenci mają obowiązek gromadzić i na bieżąco aktualizować.
Nie podzielając tych niemal w całości negatywnych ocen i dostrzegając czytelne założenia aksjologiczne leżące u podstaw MAR, w tym miejscu chciałabym się odnieść do istotnej praktycznie kwestii uregulowanej w MAR, stanowiącej przykład swoistego „regulacyjnego poluzowania” zastosowanego w MAR w odniesieniu do dotychczasowego stanu prawnego. Niektórym może się wydawać, że to „poluzowanie”, o którym napiszę, stanowi jedynie niewiele znaczący niuans. Moim zdaniem jednak, jest to jeden z przykładów zmian regulacyjnych zawartych w MAR idących w dobrym kierunku. Prawodawca unijny zdecydował się bowiem na ujednolicenie prawa (temu celowi służą rozporządzenia jako najwyższej rangi akty prawne wydawane na szczeblu UE), nie zaś na harmonizację, jak miało to miejsce dotychczas, pod rządami dyrektywy MAD (dyrektywy, jako instrumenty prawne, są aktami prawnymi służącymi właśnie harmonizacji prawa, tj. „zbliżaniu” porządków prawnych państw członkowskich). Te różne cele oraz skutki przyjęcia rozporządzenia albo dyrektywy mają dalsze praktyczne implikacje: rozporządzenie jest stosowane bezpośrednio (wprost), a dyrektywa wymaga, co do zasady, implementacji przez państwo członkowskie, dopuszczającej pewne odstępstwa od unijnego wzorca.
Taki zabieg legislacyjny prawodawcy UE w zakresie regulacji nadużyć na rynkach kapitałowych (ang. market abuse) nie jest przypadkowy i ma on również swoje aksjologiczne uzasadnienie. Prawodawca unijny wychodzi zapewne z założenia, że poziom integracji rynków kapitałowych państw członkowskich UE powinien być wyższy niż dotychczas. Jest to słuszne założenie wyjściowe, bowiem rynki kapitałowe dojrzewają, niezależnie od tego, że stopień ich dojrzałości jest zróżnicowany (zob. np. pkt 3-4 oraz pkt 86 Preambuły MAR). Niemniej to rynki mniej dojrzałe powinny „doganiać” te bardziej dojrzałe, nie odwrotnie (ang. race to the top). Swoistemu przyśpieszeniu tych zmian może służyć właśnie proces ujednolicania prawa. W dużym skrócie rzecz ujmując, należy wskazać, że proces ujednolicania prawa polega wprowadzeniu jednolitej (jednakowej) regulacji prawnej w określonym obszarze (sferze) prawnym we wszystkich państwach członkowskich UE. Nie wiem, dlaczego zatem prawnicy prowadzący szkolenia i konferencje poświęcone MAR niemal zawsze mówią o „harmonizacji prawa wymuszonej MAR”. Jedynie bowiem poprawne zdiagnozowanie faktu, że od 3 lipca 2016 r. będziemy mieć do czynienia z ujednoliconym prawem w obszarze regulacji nadużyć na rynkach kapitałowych, pozwoli na zrozumienie założeń i istoty MAR.
Na marginesie dodam, że takich „dobrych” przykładów zmian regulacyjnych – prima facie drobnych – w MAR odnajdziemy więcej.
W tym miejscu chciałabym pokrótce odnieść się do doniosłego praktycznie aspektu podmiotowego regulacji MAR dotyczącej przekazywania informacji poufnych.
Zgodnie z MAR emitent może przekazywać informacje poufne (w rozumieniu art. 7 MAR) w tzw. normlanym trybie wykonywania czynności w ramach zatrudnienia, zawodu lub obowiązków osobom lub podmiotom, przed jej upublicznieniem w przepisanym trybie (por. art. 8 ust. 4 lit. c) MAR); art. 10 ust. 1 in fine MAR). Innymi słowy, emitent może, w drodze wyjątku, rozumianego wąsko i interpretowanego ściśle (łac. exceptiones non sunt extendendae), przekazać informacje poufne przed ich upublicznieniem w zasadzie każdej osobie lub podmiotowi, jeżeli jest to – w ocenie emitenta – uzasadnione wykonywanymi na rzecz emitenta zadaniami lub obowiązkami emitenta.
Tymczasem de lege lata, zgodnie z ustawą o obrocie instrumentami finansowymi, emitent może przekazywać informacje poufne w normalnym trybie wykonywania czynności w ramach zatrudnienia, zawodu lub obowiązków. Dotyczy to wszystkich osób, które weszły w posiadanie informacji poufnych. Jednakże zgodnie z art. 66 ust. 1a pkt 1 ustawy o ofercie publicznej, emitent nie może przekazywać informacji poufnych podmiotom spoza jego struktury („na zewnątrz”), z wyjątkiem przekazywania ich pięciu grupom podmiotów: doradców finansowym, doradcom ekonomicznym, doradcom podatkowym, doradcom prawnym oraz osobom i podmiotom, z którymi prowadzi negocjacje. Od dnia 3 lipca 2016 r. katalog podmiotów, o którym mowa w ustawie o ofercie, nie będzie mógł być stosowany jako sprzeczny z MAR. Trafnie zresztą prawodawca unijny diagnozuje, że nie jest możliwe sporządzenie takiego katalogu osób lub podmiotów z uwagi na zróżnicowanie struktur i potrzeb emitentów oraz bogactwo stanów faktycznych. Zgodnie z MAR, od 3 lipca 2016 r., emitenci będą mogli przekazywać informacje poufne przed ich upublicznieniem w przepisanym trybie (tj. w formie raportów), jako wyjątek od zasady ich nieujawniania inaczej niż w formie raportu, wszystkim tym osobom lub podmiotom, które w ocenie emitenta dokonanej in casu będą dostępu do tej informacji potrzebować. Poza wskazanymi w ustawie o ofercie publicznej grupami doradców mogą to zatem być także inni doradcy, agencje ratingowe, prowadzący tzw. badania rynku (zob. pkt 32-34 Preambuły MAR oraz art. 11 MAR) etc. Do emitenta będzie należeć ocena, czy i komu w danym przypadku ujawnić informację poufną, czy w danym przypadku będzie to ujawnienie uzasadnione okolicznościami itd. Co więcej, emitent będzie musiał uzasadnić i udokumentować decyzję o przekazaniu informacji poufnej konkretnej osobie lub podmiotowi w konkretnych okolicznościach. Należy mieć na uwadze, że te przepisy MAR z jednej z strony mają „uszczelnić” obieg informacji poufnej w interesie samego emitenta, z drugiej zaś – uelastycznić proces zarzadzania nią. Ponadto, w dalszym ciągu emitenci nie będą mogli przekazywać informacji poufnych akcjonariuszom czy inwestorom podczas tzw. spotkań z inwestorami (por. pkt 19 Preambuły MAR). Wzór list osób mających stały i incydentalny dostęp do informacji poufnych danego emitenta zawiera rozporządzenie wykonawcze Komisji (UE) nr 2016/347 z dnia 10 marca 2016 r. ustanawiające wykonawcze standardy techniczne w odniesieniu do określonego formatu list osób mających dostęp do informacji poufnych i ich aktualizacji (…).
Podsumowując, nie mogę zgodzić się z „zarzutami”, że w MAR wprowadza się regulacje nadmierne czy też nieadekwatne do realiów. W mojej ocenie prawodawca unijny podjął próbę wyważenia różnych, co do zasady rozbieżnych, interesów: interesów uczestników rynku, interesów emitentów, interesów inwestorów. Kluczowym spoiwem tych interesów ma być bezpieczeństwo i pewność obrotu, m.in. ochrona przed oszustwami, manipulacją itp. Są to wartości same w sobie niezwykle cenne i zasługujące na ochronę. Nie jest zadaniem łatwym wyważenie tych interesów w sposób optymalny, dlatego prawodawcy unijnemu należy kibicować, nie zaś krytykować – za jak usłyszałam niedawno – regulację „na wzór poprzedniego ustroju”. Prawo unijne należy bowiem wykładać i stosować zgodnie z jego duchem, a odczytanie i zrozumienie ducha MAR nie jest nadmiernie uciążliwe.
Adwokat; ukończyła z wyróżnieniem Wydział Prawa i Administracji na Uniwersytecie Warszawskim. Jest absolwentką Centrum Prawa Amerykańskiego prowadzonego przez Wydział Prawa i Administracji UW oraz Wydział Prawa Stanowego Uniwersytetu Floryda. W 2013 roku uzyskała stopień naukowy doktora nauk prawnych na podstawie rozprawy doktorskiej poświęconej pojęciu interesu spółki handlowej przygotowanej i obronionej w Instytucie Prawa Cywilnego Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego. Od początku pracy zawodowej związana ze znanymi warszawskimi kancelariami butikowymi. Doradca prawny spółek publicznych i niepublicznych. Kieruje praktyką prawną w jednej z największych w Polsce spółek z branży gier wideo, notowanej na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Posiada bogate doświadczenie w kompleksowej obsłudze prawnej największych podmiotów gospodarczych w kraju oraz instytucji publicznych. Specjalizuje się w prawie cywilnym, zwłaszcza w prawie umów, w prawie spółek i w prawie rynku kapitałowego. Jest doradcą prawnym krajowych podmiotów z branży gier wideo. W dotychczasowym dorobku ma publikacje naukowe i popularnonaukowe z zakresu prawa cywilnego, prawa spółek i prawa rynku kapitałowego, w tym komentarz do rozporządzenia MAR oraz komentarz do ustawy o obligacjach.
