W poczytnym wśród inwestorów dzienniku gospodarczym przeczytaliśmy dzisiaj (kolejny w ostatnim czasie) artykuł o (rzekomo) katastrofalnych skutkach „wprowadzenia do praktyki (…) Market Abuse Regulation i Market Abuse Directive (…)”[1]. Autorka tego tekstu postawiła m.in. tezę, zgodnie z którą rozporządzenie MAR, dyrektywa MAD II oraz inne, w tym planowane, inicjatywy legislacyjne podejmowane na szczeblu UE (np. „przygotowywana koncepcja unii rynków kapitałowych”) przyniosą (i już przynoszą) skutki „odwrotne od zamierzonych”. Z uwagi na fakt, że jest to kolejna utrzymana w przesadnie katastroficznym tonie wypowiedź dotycząca skutków „implementacji MAR i MAD II”, uznaliśmy, że warto i na Korporacyjnie.pl odnieść się do coraz powszechniej prezentowanych w tym przedmiocie ocen. Niniejsza wypowiedź będzie jednak krótka, gdyż wszelkie doświadczenia w stosowaniu MAR są na razie zbyt skąpe (!), by pozwalały na obszerniejsze wywody lub wnioski. Przypominamy również, że jedynie przepisy MAD II, jako unijnej dyrektywy, podlegają implementacji, a ta z kolei dotychczas nie została dokonana[2].
Po pierwsze, warto przypomnieć, że przeważająca część przepisów tak „znienawidzonego”, jak mogłoby się wydawać, rozporządzenia MAR stosowana jest od 3 lipca 2016 r. Już ta okoliczność nie pozwala na stawianie daleko idących tez, jakoby MAR (a także inne inicjatywy na szczeblu UE służące rzekomemu „przeregulowaniu” rynków kapitałowych) miały przyczyniać się m.in. do powstania zjawiska wycofywania się emitentów z rynków regulowanych lub z ASO. Co więcej, nie widzimy żadnego związku przyczynowo-skutkowego między obowiązywaniem lub rozpoczęciem stosowania przepisów MAR a zjawiskiem wycofywania się emitentów z rynków regulowanych czy z ASO (na marginesie warto odnotować, że w przepisach MAR w ogóle nie reguluje się kwestii wycofywania się spółek z rynku regulowanego). Tymczasem wspomniana Autorka wskazuje na kilka (rzekomo) już rozpoznanych istotnych negatywnych implikacji rozpoczęcia stosowania nowych przepisów i wieszczy wręcz zapaść rynku kapitałowego wskutek ostatnich oraz planowanych rozwiązań legislacyjnych UE. Warto w tym miejscu zwrócić uwagę, że aktualnie polski organ nadzoru (KNF) nie stosuje przepisów MAR w sposób rygorystyczny, koncentrując się w dużej mierze na działaniach edukacyjnych dla emitentów – dając uczestnikom rynku kapitałowego w Polsce czas na poznanie i dostosowanie się do nowych regulacji. Co więcej, toczące się wciąż prace nad m.in. zmienionymi (wyższymi) sankcjami administracyjnymi i karnymi za nadużycia na rynku kapitałowym pozwalają przypuszczać, że nieprędko będą one egzekwowane.
Po drugie, warto odnotować, że zjawisko tzw. delistingu[3] nie jest samo w sobie zjawiskiem patologicznym lub per se negatywnym. Każdy emitent notowany na rynku regulowanym (szerzej – obecny w tzw. obrocie zorganizowanym), jako podmiot prawa prywatnego, ma pełne prawo do podjęcia autonomicznej decyzji o tym, by znieść dematerializację wyemitowanych przez niego akcji i „wycofać” się z tzw. rynku publicznego. Pamiętać należy, że spółki kierują się różnymi motywami, podejmując decyzję o wprowadzeniu ich instrumentów finansowych do zorganizowanego obrotu (na rynek regulowany, do ASO). Analogicznie, różne są motywy delistingu. Kluczowym motywem rezygnacji ze statusu spółki publicznej jest w praktyce – w zależności od rynku, na jakim spółka jest notowana – okoliczność, że emitent nie potrzebuje już dłużej kapitału z giełdy (od inwestorów) albo – nieproporcjonalnie wysokie koszty (w sensie „ekonomicznym”) obecności w obrocie zorganizowanym[4].
Jak wskazano powyżej, nie sposób zgodzić się z tezą, że rozpoczęcie stosowania MAR i bliska implementacja przepisów MAD II implikują lawinowy wzrost liczby spółek wycofujących się z obrotu zorganizowanego. Nade wszystko, zdecydowanie za wcześnie na takie wnioski, zwłaszcza że nie są one poparte żadnymi (sic!) rzetelnymi badaniami. Wnioski te oparte są raczej na budowaniu atmosfery strachu, rzekomej niepewności prawa, tezach o przeregulowanym rynku wrogim emitentom itd. Stanowczo za wcześnie, by straszyć, że skutki stosowania MAR/ MAD II są „odwrotne od zamierzonych” (abstrahując o tego, że UE wcale nie zależy na słabym rynku kapitałowym, z niewielką ilością emitentów). Posługiwanie się analogią do wcześniejszych regulacji UE (dotyczących wymiarów, kształtów itp. bananów, ogórków itd.) zadziwia i niepokoi. Nie sprzyja bowiem rzetelnym, pogłębionym i obiektywnym analizom, a ponadto – zdaje się umacniać wśród emitentów nieuzasadnione lęki, obawy i… niewiedzę – jako populistyczne i nieadekwatne.
Podsumowując – wydaje się, że na formułowanie daleko idących wniosków na tle stosowania MAR i MAD II przyjdzie jeszcze czas. Należy dopiero poczekać na „implementację postanowień MAR i MAD II” do polskiego porządku prawnego, a następnie – praktykę stosowania i egzekwowania nowych przepisów przez polski organ nadzoru i prokuratorów.
Nadto, na obecnym etapie warto skoncentrować się na pogłębionej obserwacji praktyki obrotu, praktyki stosowania nowych regulacji oraz uczynieniu wszystkiego, by prace mające na celu dostosowanie prawa polskiego do nowych regulacji UE (będące cały czas w toku) przebiegły sprawnie, a ich rezultat – oddał ducha nowych regulacji i korespondował z polskimi realiami. Jednocześnie należy wypracować w miarę jednolity model stosowania i interpretowania nowych przepisów. Dopiero potem można ferować radyklane wyroki co do jakości regulacji i ich ewentualnych reperkusji w wymiarze długoterminowym. W takich właśnie działaniach przejawia się faktyczna troska o rynek kapitałowy i przyszłe regulacje.
Na zakończenie pragniemy podkreślić, że z naszych doświadczeń i rozmów z emitentami, zarówno z GPW, jak i z ASO, wynika, iż żaden nie jest „przerażony” lub „przeciążony” regulacją MAR czy MAD II. Tym bardziej też żaden z nich nie planuje i nie rozważa delistingu wskutek rozpoczęcia stosowania MAR lub MAD II. Co więcej, dotychczasowa, prowadzona od 3 lipca 2016 r., obserwacja praktyki stosowana przepisów MAR pokazuje, że uczestnicy rynku kapitałowego w Polsce z powodzeniem stosują nowe przepisy rozporządzenia MAR.
[1] Zob. E. Kumorek-Fedor, „Wilczek na Wall Street”, „Parkiet” z 30.11.2016 r.
[2] Zauważyć należy, że wczoraj (29.11.2016 r.) do Sejmu wpłynął rządowy projekt ustawy o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw, którego celem jest dostosowanie polskich przepisów prawa rynku kapitałowego MAR oraz implementacja MAD II.
[3] Zob. art. 91-92 ustawy o ofercie publicznej.
[4] Por. o powodach dotyczących delistingu Graal S.A. http://businessinsider.com.pl/finanse/graal-wezwanie-na-akcje-spolki/fg77dys
Współautorem artykułu jest Szymon Syp.
Adwokat; ukończyła z wyróżnieniem Wydział Prawa i Administracji na Uniwersytecie Warszawskim. Jest absolwentką Centrum Prawa Amerykańskiego prowadzonego przez Wydział Prawa i Administracji UW oraz Wydział Prawa Stanowego Uniwersytetu Floryda. W 2013 roku uzyskała stopień naukowy doktora nauk prawnych na podstawie rozprawy doktorskiej poświęconej pojęciu interesu spółki handlowej przygotowanej i obronionej w Instytucie Prawa Cywilnego Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego. Od początku pracy zawodowej związana ze znanymi warszawskimi kancelariami butikowymi. Doradca prawny spółek publicznych i niepublicznych. Kieruje praktyką prawną w jednej z największych w Polsce spółek z branży gier wideo, notowanej na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Posiada bogate doświadczenie w kompleksowej obsłudze prawnej największych podmiotów gospodarczych w kraju oraz instytucji publicznych. Specjalizuje się w prawie cywilnym, zwłaszcza w prawie umów, w prawie spółek i w prawie rynku kapitałowego. Jest doradcą prawnym krajowych podmiotów z branży gier wideo. W dotychczasowym dorobku ma publikacje naukowe i popularnonaukowe z zakresu prawa cywilnego, prawa spółek i prawa rynku kapitałowego, w tym komentarz do rozporządzenia MAR oraz komentarz do ustawy o obligacjach.
