Wstępne wnioski po pierwszym roku stosowania Rozporządzenia MAR – wyniki ankiety UKNF

dnia 26 listopada 2017

W dniu 23 listopada 2017 r. Urząd Komisji Nadzoru Finansowego („UKNF”) opublikował wyniki ankiety nadzorczej dotyczącej stosowania przez spółki publiczne dopuszczone do obrotu na rynku zorganizowanym w Polsce, przeprowadzonej przez UKNF w czerwcu i w lipcu 2017 r., tj. rok po rozpoczęciu stosowania tzw. rozporządzenia MAR („Ankieta”). Odpowiedzi na pytania zawarte w Ankiecie należało przesłać do UKNF do dnia 15 lipca 2017 r.

Uprawnienie do przeprowadzania tego typu ankiet zawiera się w szeroko pojętych uprawnieniach nadzorczych przyznanych Komisji Nadzoru Finansowego („KNF”). Analiza wyników Ankiety pozwala m.in. na rozpoznanie tych elementów regulacji MAR, które są potencjalnie najbardziej niejasne lub niezrozumiałe dla emitentów, najtrudniejsze w praktyce stosowania przepisów MAR. Pozwala także na uświadomienie sobie, jak przepisy MAR są w ogóle rozumiane przez ich kluczowych adresatów, co jest szczególnie istotne w kontekście rozumienia „instytucji” informacji poufnych.

Należy dodać, że Ankieta obejmowała zasadniczo okres od 3 lipca 2016 r., tj. od pierwszego dnia stosowania zdecydowanej większości przepisów MAR, do dnia 2 lipca 2017 r., a zatem pierwszy pełny rok stosowania całego rozporządzenia MAR (badany okres). Wyniki Ankiety można znaleźć tutaj: https://www.knf.gov.pl/o_nas/komunikaty?articleId=60204&p_id=18

Zaprezentowane wyniki Ankiety zasługują na uwagę z kilku względów. Okazuje się bowiem, że:

mimo iż prośba o udzielenie odpowiedzi na pytania zawarte w Ankiecie została przez UKNF skierowana do 832 emitentów (435 na rynku regulowanym i 397 na rynku NewConnect), odpowiedzi na pytania nadesłało 802 emitentów (96,4% ogólnej liczby ankietowanych);
w pierwszym roku stosowania MAR funkcjonowali na polskim rynku zorganizowanym emitenci, którzy w ww. okresie nie zidentyfikowali żadnej informacji poufnej w rozumieniu MAR (!), przy czym na rynku regulowanym było 13 takich emitentów, a na rynku NewConnect – aż 66;
jeden z emitentów wskazał, że zidentyfikował 179 informacji poufnych – była to najwyższa zadeklarowana pośród wszystkich emitentów liczba rozpoznanych informacji poufnych; mediana na rynku regulowanym wyniosła 14 informacji, zaś na rynku NewConnect – 5; powyższe wyniki implikują pytania o to, jak rok po rozpoczęciu stosowania MAR poszczególni emitenci rozumieją pojęcie informacji poufnej oraz jakie w praktyce metody wykorzystują do ich skutecznej identyfikacji; warto także zbadać, jaka jest relacja między liczbą zadeklarowanych zidentyfikowanych informacji poufnych u danego emitenta a liczbą opublikowanych przez tego emitenta raportów upubliczniających poszczególne rozpoznane informacje poufne;
50,6% emitentów (przy czym na rynku regulowanym aż 43,4% emitentów) przyznało, że w procesie identyfikacji informacji poufnych uwzględnia wyłącznie przepisy art. 7 ust. 1 MAR, co implikuje wniosek, że nie wszyscy emitenci mogą w dalszym ciągu w pełni rozumieć, czym jest informacja poufna lub jaki należy przyjąć algorytm jej skutecznej identyfikacji w praktyce;
z niepokojem można przyjąć, że jedynie 22,4% emitentów wskazało, iż w procesie identyfikacji informacji poufnej uwzględnia nie tylko przepisy art. 7 ust. 1 MAR, ale także wewnętrznie opracowany przez emitenta katalog zdarzeń potencjalnie cenotwórczych (w praktyce może to być np. Indywidualny Standard Raportowania), standardy raportowania opracowane przez Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych, dotychczasowe doświadczenia w raportowaniu itp. Z jednej strony docenić należy takie podejście, z drugiej – zastanawia, dlaczego emitentów, którzy stosują tę formułę, jest wciąż tak niewielu;
do skorzystania z procedury opóźnienia publikacji informacji poufnej „przyznało się” 104 emitentów, którzy w badanym okresie mieli opóźnić publikację łącznie 190 informacji poufnych; „rekordzista” na rynku regulowanym miał opóźnić publikację 13 informacji;
listy osób mających dostęp do informacji poufnych miało w badanym okresie nie sporządzić (i nie prowadzić) 34 emitentów, co jest nieco zaskakujące, gdyż wydaje się, że nie jest to trudny do wykonania obowiązek, zwłaszcza gdy weźmie się pod uwagę, że również w stanie prawnym sprzed 3 lipca 2016 r. emitenci mieli obowiązek prowadzić listy insiderów, choć mniej – prima facie – „skomplikowane”; zdecydowana większość emitentów w badanym okresie samodzielnie prowadziła takie listy (761 emitentów); niepokoi, że ok. 150 emitentów może nie rozumieć, czym jest „sekcja” jako wyodrębniona funkcjonalnie i treściowo część listy (w modelowym założeniu prawodawcy unijnego sekcja listy posiadających dostęp do informacji poufnych przyporządkowana jest jednej informacji poufnej – to zaś oznacza, że jeżeli emitent dotychczas zidentyfikował x informacji poufnych, lista powinna składać się co do zasady z sekcji w liczbie x (swoista „zasada lustra”);
część emitentów zdecydowała się na prowadzenie dodatkowej sekcji osób posiadających stały dostęp do informacji poufnych, co w wielu spółkach jest w pełni uzasadnione; zastanawia jednak, że 27 emitentów prowadzi listy obejmujące wyłącznie sekcję osób posiadających stały dostęp do informacji poufnych – może to bowiem wynikać z niepełnego zrozumienia celu prowadzenia takich list lub nienależytej rekonstrukcji pojęcia informacji poufnej; tezę tę może potwierdzać fakt, że najwyższa wskazana liczba osób posiadających stały dostęp do informacji poufnych u jednego emitenta wyniosła w badanym okresie… 231;
nieliczni emitenci (łącznie 9) w ogóle nie powiadomiło osób pełniących obowiązki zarządcze o dyspozycjach przepisów art. 19 MAR (tj. m.in. o obowiązkach związanych z notyfikowaniem przez te osoby transakcji dokonywanych na instrumentach finansowych emitenta);
w badanym okresie 14 emitentów nie prowadziło listy osób pełniących obowiązki zarządcze lub listy osób blisko z nimi związanych; należy jednak zwrócić uwagę, że o ile sporządzenie listy osób pełniących obowiązki zarządcze nie powinno stanowić najmniejszego problemu lub uciążliwości dla emitenta, o tyle prowadzenie kompletnej listy osób blisko związanych z zarządcami wymaga zaangażowania samych osób pełniących obowiązki zarządcze, a praktyka – niestety – pokazuje, iż nie wszyscy członkowie organów traktują obowiązek prowadzenia takich list poważnie i nie dostarczają emitentom wszystkich informacji potrzebnych do należytego prowadzenia takich list; co więcej, emitenci nie mają jasno zdefiniowanych skutecznych instrumentów pozwalających na egzekwowanie powinności osób pełniących obowiązki zarządcze w tym zakresie;
w badanym okresie 82,3% ankietowanych emitentów posiadało procedurę przyjmowania powiadomień składanych w trybie art. 19 MAR, zaś 17,5% emitentów mimo braku takiej procedury było w stanie opisać model postępowania emitenta na wypadek otrzymania takiego zawiadomienia;
aż 16 emitentów otrzymało w badanym okresie powiadomienia w trybie art. 19 MAR od osób niewpisanych na listę osób pełniących obowiązki zarządcze u danego emitenta lub na listę osób blisko z nimi związanych; taki stan rzeczy może wynikać z prozaicznych przyczyn, choćby z braku należytej komunikacji na linii emitent-wszystkie osoby pełniące obowiązki zarządcze (zob. pkt 10 powyżej);
w badanym okresie 10 emitentów zezwoliło na dokonanie osobie pełniącej obowiązki zarządcze transakcji w okresie zamkniętym; wydaje się, że pozwala to na przyjęcie wniosku, iż instytucja ta nie była dotychczas przez emitentów nadużywana – jako stanowiąca wyjątek od zasady;
statystyka pokazuje, że obowiązki nałożone na emitentów w przepisach MAR wykonują skrupulatniej emitenci z rynku regulowanego; na rynku NewConnect jest więcej emitentów, którzy przyznali, że określonych obowiązków w badanym okresie nie wykonywali w ogóle albo wykonywali w ograniczonym zakresie;
zaskakuje, że emitenci nie wykonywali w badanym okresie obowiązków, które wydają się relatywnie nieuciążliwe (np. obowiązki notyfikacyjne wobec osób pełniących obowiązki zarządcze);
wydaje się, że istnieje dalsza potrzeba edukowania emitentów w zakresie kluczowych kategorii pojęciowych MAR, ale bez zbędnego ich „zastraszania” – chodzi o wskazywanie optymalnych, dostosowanych do specyfiki (w tym do rozmiarów i do możliwości technicznych) konkretnego emitenta, niejako „szytych na miarę” rozwiązań, ponadto
osobiście z satysfakcją przyjmuję stanowisko UKNF zaprezentowane m.in. w artykule „Spółki zdały egzamin z MAR, ale nie na piątkę” w „Parkiecie” z dnia 24 listopada 2017 r., zgodnie z którym nadzorca wobec spółek niewykonujących obowiązków wynikających z MAR, o których mowa w Ankiecie, będzie prowadził „dalsze działania nadzorcze”, a gdy nie okażą się one skuteczne – wszczęte zostaną postępowania sankcyjne. W mojej ocenie jest to podejście racjonalne i nakierowane w pierwszej kolejności na edukowanie rynku, nie zaś wymierzone w emitentów. W dalszym ciągu twierdzę, że mimo niedoskonałości regulacji MAR, emitenci są w stanie przygotować się na jej należyte stosowanie bez konieczności ponoszenia nieproporcjonalnych działań i kosztów, nadmiernie ich obciążających – z uwzględnieniem specyfiki danego emitenta. Egzemplifikacją tej tezy jest przegląd wykazu kar nałożonych przez KNF (zob. https://bip.knf.gov.pl/pliki/kary_KNF_21.11.2017_tcm6-27121.pdf ).

Angelina Stokłosa

+ posts

Adwokat; ukończyła z wyróżnieniem Wydział Prawa i Administracji na Uniwersytecie Warszawskim. Jest absolwentką Centrum Prawa Amerykańskiego prowadzonego przez Wydział Prawa i Administracji UW oraz Wydział Prawa Stanowego Uniwersytetu Floryda. W 2013 roku uzyskała stopień naukowy doktora nauk prawnych na podstawie rozprawy doktorskiej poświęconej pojęciu interesu spółki handlowej przygotowanej i obronionej w Instytucie Prawa Cywilnego Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego. Od początku pracy zawodowej związana ze znanymi warszawskimi kancelariami butikowymi. Doradca prawny spółek publicznych i niepublicznych. Kieruje praktyką prawną w jednej z największych w Polsce spółek z branży gier wideo, notowanej na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Posiada bogate doświadczenie w kompleksowej obsłudze prawnej największych podmiotów gospodarczych w kraju oraz instytucji publicznych. Specjalizuje się w prawie cywilnym, zwłaszcza w prawie umów, w prawie spółek i w prawie rynku kapitałowego. Jest doradcą prawnym krajowych podmiotów z branży gier wideo. W dotychczasowym dorobku ma publikacje naukowe i popularnonaukowe z zakresu prawa cywilnego, prawa spółek i prawa rynku kapitałowego, w tym komentarz do rozporządzenia MAR oraz komentarz do ustawy o obligacjach.