Zbywalne prawa majątkowe wynikające z papierów wartościowych stanowiących przedmiot obrotu zorganizowanego

Wstęp 

W następstwie uchylenia ustawy Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi (ustawa z 21.08.1997 r., tj. Dz. U. z 2005 r., Nr 111, poz. 937, z późn. zm., dalej jako:  „PPOPW”), z dniem 24.10.2005 r. w niebyt odeszła dotychczasowa czterosegmentowa definicja papierów wartościowych (zob. art. 3 PPOPW). Miejsce derogowanej regulacji zajęło unormowanie zawarte w art. 3 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi (ustawa z 29.07.2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, tj. Dz. U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm., dalej jako: „ObrIFinU”). Z uwagi na brak ścisłego odpowiednika przepisu art. 3 ust. 2 PPOPW (i powiązanych z nim unormowań, w tym zawartych w art. 65 PPOPW) w doktrynie wyrażony został pogląd jakoby regulacja ObrIFinU nie dawała możliwości swobodnej kreacji praw wyabstrahowanych z papierów wartościowych jako odrębnych papierów wartościowych (tak A. Chłopecki, Publiczny obrót i instrumenty finansowe – redefiniowanie podstawowych pojęć prawa rynku kapitałowego, Przegląd Prawa Handlowego 2005/11, s. 41, 44 oraz tenże (w:) A. Szumański (red.), System prawa prywatnego, Prawo papierów wartościowych, tom 19, Warszawa 2006, s. 830 i n.). Pogląd ten, z uwagi na płynące z niego konsekwencje, stanowi punkt wyjścia do analizy definicji papierów wartościowych zawartej w art. 3 ObrIFinU, przeprowadzonej w kontekście ewentualnej dopuszczalności wyodrębnienia z nich praw „cząstkowych”.

Wyodrębnienie zbywalnych praw majątkowych na gruncie PPOPW

Na gruncie uchylonego przepisu art. 3 ust. 2 PPOPW status papierów wartościowych przysługiwał zbywalnym prawom majątkowym wynikającym z akcji, praw do akcji, warrantów subskrypcyjnych, kwitów depozytowych, obligacji, listów zastawnych, certyfikatów inwestycyjnych, jak również innych papierów wartościowych wyemitowanych na podstawie właściwych przepisów prawa polskiego lub obcego. W praktyce publicznego obrotu, w oparciu o przepis art. 3 ust. 2 PPOPW kwalifikację papieru wartościowego zyskiwało zwykle prawo poboru oraz prawo do dywidendy, wyodrębnione z akcji. Na podstawie cytowanej regulacji wspomniany przymiot mogło otrzymać także prawo objęcia akcji wyabstrahowane z obligacji z prawem pierwszeństwa. Praktyczne znaczenie regulacji art. 3 ust. 2 PPOPW przejawiało się zatem we wzbogaceniu instrumentarium polskiego rynku kapitałowego o papiery wartościowe powiązane funkcjonalnie i finansowo z papierami wartościowymi w tradycyjnym ujęciu, cechujące się – w odniesieniu do ucieleśnionych w nich uprawnień – oznaczonością oraz samodzielnością w obrocie. Ze względów konstrukcyjnych zbywalne prawa majątkowe wynikające z papierów wartościowych, o których mowa w art. 3 ust. 1 PPOPW, stanowiły element szerszej treściowo wiązki praw składających się na wierzytelność lub inne prawo majątkowe (zob. art. 921¹⁶ Kodeksu cywilnego z 23.04.1964 r., tj. Dz. U. z 2014 r., poz. 121, z późn. zm., dalej jako:, „k.c.”).

Warto wyjaśnić, iż od strony infrastrukturalnej dopuszczalność wyabstrahowania praw „cząstkowych” i zaklasyfikowania ich w obrocie jako odrębnych papierów wartościowych uwarunkowana była m.in. dokonaniem zapisów w depozycie papierów wartościowych oraz zawarciem umowy przez emitenta oraz KDPW S.A. Dopełnieniem regulacji art. 3 ust. 2 PPOPW było także unormowanie art. 65 PPOPW, w myśl którego dopuszczenie do publicznego obrotu papierów wartościowych było równoznaczne z dopuszczeniem do publicznego obrotu zbywalnych praw majątkowych wynikających z tych papierów. Nadto, przepis art. 150 PPOPW precyzował, iż obowiązki związane z nabywaniem znacznych pakietów akcji stosuje się odpowiednio w przypadku nabycia lub zbycia papierów wartościowych, z których wynika prawo lub obowiązek nabycia akcji spółki publicznej, co w powszechnym przekonaniu obejmowało m.in. wyodrębnione z obligacji z prawem pierwszeństwa prawo do objęcia akcji.

Wyabstrahowanie praw „cząstkowych” de lege lata

Zgodnie z unormowaniem art. 3 pkt 1 ObrIFinU do kategorii papierów wartościowych zostały włączone następujące instrumenty finansowe: a) akcje, prawa poboru w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 15 września 2000 r. – Kodeks spółek handlowych, prawa do akcji, warranty subskrypcyjne, kwity depozytowe, obligacje, listy zastawne, certyfikaty inwestycyjne i inne zbywalne papiery wartościowe, w tym inkorporujące prawa majątkowe odpowiadające prawom wynikającym z akcji lub z zaciągnięcia długu, wyemitowane na podstawie właściwych przepisów prawa polskiego lub obcego, b) inne zbywalne prawa majątkowe, które powstają w wyniku emisji, inkorporujące uprawnienie do nabycia lub objęcia papierów wartościowych określonych w lit. a, lub wykonywane poprzez dokonanie rozliczenia pieniężnego (prawa pochodne).

Już z pobieżnej analizy cytowanej regulacji wynika, iż brakuje w niej ścisłego odpowiednika przepisu art. 3 ust. 2 PPOPW. Nadto, konsternację potęguje włączenie kodeksowego prawa poboru do pierwszego segmentu definicji, który w przeważającej mierze dotyczy papierów wartościowych w ujęciu prywatnoprawnym.

Objęcie prawa poboru treścią art. 3 pkt 1 lit. a) ObrIFinU implicite wskazuje na zanegowanie możliwości kreacji praw „cząstkowych” w oparciu o jego unormowanie. Przyjęcie założenia odmiennego, to jest dopuszczalności wyodrębniania zbywalnych praw majątkowych w obrocie zorganizowanym, oznaczałoby, iż przepis art. 3 pkt 1 lit. a ObrIFinU w części odnoszącej się do prawa poboru, jest pozbawiony normatywnej doniosłości, co kłóci się z zasadą zupełności i logiczności systemu prawnego oraz modelem racjonalnego ustawodawcy.

Nadto, przeciwko możliwości swobodnej kreacji praw „cząstkowych” wynikających z papierów wartościowych przemawia pominięcie w aktualnym ustawodawstwie przepisu odzwierciedlającego treść art. 65 PPOPW. W oparciu o analizę całokształtu unormowań ObrIFinU możnaby zatem wnioskować, iż brak regulacji art. 3 ust. 2  PPOPW nie jest li tylko kwestią przypadku, lecz wynikiem zamierzonej zmiany stanu prawnego w zestawieniu z unormowaniem PPOPW.

Warto jednak zwrócić uwagę, iż w piśmiennictwie powyższy pogląd nie ma charakteru powszechnego. Przykładowo, możliwości wyodrębniania praw „cząstkowych” w oparciu o unormowanie art. 3 pkt 1 lit. a ObrIFinU nie wyklucza – przynamniej w odniesieniu do uprawnień majątkowych z akcji – M. Michalski (M. Michalski, Dopuszczalność rozszczepiania uprawnień udziałowych z akcji, PPH 2008/05, s. 37, 42 oraz tenże, Ujednolicenie zasad dotyczących nabywania tzw. znacznych pakietów akcji w świetle ustawy z 25.06.2010 r., Przegląd Prawa Handlowego 2010/10, s. 10.). Wspomniany Autor swoją argumentację opiera na – jak się wydaje – wyabstrahowanym z kontekstu normatywnego sformułowaniu: „prawa majątkowe odpowiadające prawom wynikającym z akcji”, pomijając iż tego rodzaju uprawnienia powinny być ucieleśnione w papierach wartościowych wyemitowanych na podstawie właściwych przepisów prawa (zob. K. Zaradkiewicz (w:) M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Prawo rynku kapitałowego. Komentarz, Warszawa 2012, s. 643.). Z warstwy językowej przepisu art. 3 pkt 1 lit. a ObrIFinU, wprowadzającego dychotomiczny podział na prawa wynikające z akcji lub z zaciągnięcia długu, można wywieść, iż nie chodzi w nim – jak twierdzi M. Michalski – o prawa „cząstkowe” wyodrębnione z akcji, lecz raczej pokrewne im papiery wartościowe o charakterze „udziałowym”. Z kolei przez pojęcie: „inne zbywalne papiery wartościowe inkorporujące prawa majątkowe odpowiadające prawom wynikającym z zaciągnięcia długu”, o których mowa w tej regulacji, należałoby ze względów logicznych rozumieć wszelkiego rodzaju instrumenty o charakterze pożyczkowym. W świetle kontrargumentów przedstawionych powyżej ze sceptycyzmem należy odnieść się do możliwości nadania statusu papierów wartościowych zbywalnym prawom majątkowym o charakterze „cząstkowym” w oparciu o przepis art. 3 pkt 1 lit. a ObrIFinU.

Konsekwencje praktyczne

Z praktycznego punktu widzenia dyskurs odnoszący się do dopuszczalności wyodrębnienia praw „cząstkowych” z papierów wartościowych w ujęciu tradycyjnym nabiera istotnego znaczenia w ramach obrotu giełdowego. W szczególności konsekwentne przyjęcie stanowiska o niemożności kreacji praw „cząstkowych” na gruncie przepisów ObrIFinU delegitymizowałoby obrót wyabstrahowanymi prawami pierwszeństwa z obligacji. Za trafnością powyższego założenia przemawia pominięcie przez ustawodawcę prawa pierwszeństwa z obligacji w pierwszym segmencie definicji papieru wartościowego (zob. art. 3 pkt 1 lit. a ObrIFinU), gdzie expressis verbis mowa jest jedynie o zdefiniowanym kodeksowo prawie poboru, z wykluczeniem uprawnień konstrukcyjnie zbliżonych, a inkorporowanych w obligacjach z prawem pierwszeństwa. Choć więc pomiędzy skonkretyzowanym prawem poboru, wymienionym w tym unormowaniu, a wspomnianym prawem pierwszeństwa zachodzą istotne podobieństwa, to jednak nie wydaje się, aby prawo wyabstrahowane z obligacji mieściło się w pierwszym członie definicji papieru wartościowego. Przede wszystkim przeciwko takiej interpretacji przemawia argument zaczerpnięty z wykładni literalnej, w myśl którego prawo poboru odnosi się wyłącznie do uprawnień wynikających z akcji. Trafność takiego rozumowania potwierdza również uwypuklenie przez ustawodawcę, iż chodzi tu o prawo poboru w rozumieniu kodeksowym, a takowe zdefiniowane jest w sposób klarowny i zawężony w art. 433 § 1 Kodeksu spółek handlowych (ustawa z 15.09.2000 r. – Kodeks spółek handlowych, tj. Dz. U. z 2013 r., poz. 1030, z późn. zm.). Nadto, całościowa analiza unormowania art. 3 pkt 1 lit. a ObrIFinU wskazuje, iż ma ono restryktywny charakter, a to z uwagi na statuowanie wymogu ścisłego powiązania emisji danego instrumentu ze skonkretyzowaną podstawą prawną. Tymczasem, w odniesieniu do praw „cząstkowych” wyodrębnionych z obligacji z prawem pierwszeństwa ów warunek konieczny w postaci szczegółowej podstawy prawnej ich emisji nie został spełniony. Argumenty te przemawiają zatem za pozostawieniem „cząstkowego” prawa „poboru” poza kategorią papierów wartościowych w znaczeniu nadanym im w art. 3 pkt 1 lit. a ObrIFinU.

Stąd też zastanowienia wymaga możliwość zakwalifikowania „cząstkowego” uprawnienia wyabstrahowanego z obligacji z prawem pierwszeństwa do drugiego segmentu definicji papieru wartościowego zawartego w art. 3 pkt 1 lit. b ObrIFinU. W myśl tej regulacji papierami wartościowymi są inne zbywalne prawa majątkowe, które powstają w wyniku emisji, inkorporujące uprawnienie do nabycia lub objęcia papierów wartościowych określonych w lit. a, lub wykonywane poprzez dokonanie rozliczenia pieniężnego (prawa pochodne). Prima facie wydaje się, iż prawa pierwszeństwa z obligacji z takim przyporządkowaniem mają niewiele wspólnego. Wskazuje na to już choćby nazewnictwo „prawa pochodne”, które w nieobowiązującej ustawie PPOPW miało nieco inne znaczenie, zogniskowane wokół korelacji cenowej pomiędzy określonymi w niej prawami majątkowymi a papierami wartościowymi. Ten tok rozumowania, oparty na wykładni historycznej, rozmijałby się jednak z potrzebami praktyki obrotu. Przy podejściu formalistycznym należałoby bowiem uznać, iż praktykowany de lege lata giełdowy obrót prawami pierwszeństwa z obligacji obarczony jest – z uwagi na sprzeczność z ustawą – sankcją nieważności bezwzględnej (art. 58 k.c.). Alternatywy dla tak surowych następstw należałoby zatem upatrywać w poglądzie, iż jednak prawa „cząstkowe” mieszczą się w kategorii papierów wartościowych w rozumieniu nadanym im w ObrIFinU, choć raczej nie w pierwszym segmencie definicji. Argumentów za szerokim ujęciem papieru wartościowego w znaczeniu nadanym przez normę art. 3 ObrIFinU można dopatrywać się w semantyce jego punktu 1 lit. b. Zbiór innych zbywalnych praw majątkowych, które powstają w wyniku emisji, inkorporujących uprawnienie do nabycia lub objęcia papierów wartościowych określonych w lit. a cytowanego przepisu wydaje się bowiem być na tyle pojemny, by objąć także prawa pierwszeństwa wyodrębnione z obligacji. W przeciwnym wypadku konsekwentne uznanie, iż prawa „cząstkowe” wyodrębnione z obligacji z prawem pierwszeństwa nie są papierami wartościowymi w ujęciu regulacji art. 3 ObrIFinU, powodowałoby po pierwsze wyłączenie ich z zakresu przedmiotowego oferty publicznej (por. przepis art. 3 ust. 3 w zw. z przepisem art. 4 pkt 9 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (ustawa z 29.07.2005 r., tj. Dz. U. z 2013 r., poz. 1382, z późn. zm.), po drugie zaś niemożność uznania ich za instrumenty finansowe, z uwagi na nieprzystające do analizowanych praw „cząstkowych” unormowanie art. 2 pkt 2 lit. a-i ObrIFinU.

Podsumowanie

W związku z istotnym charakterem wątpliwości narosłych wokół dopuszczalności emisji papierów wartościowych wyodrębnionych z innych walorów, de lege ferenda wskazane jest jednoznaczne odniesienie się do tego problemu przez ustawodawcę. Ze względów prakseologicznych najwłaściwszym rozwiązaniem wydaje się przywrócenie unormowań odpowiadających uchylonemu przepisowi art. 3 ust. 2 PPOPW i regulacji z nim powiązanych, dotyczących ustawowych warunków uznania praw „cząstkowych” za papiery wartościowe. Stanowcze rozstrzygnięcie tej kwestii przez ustawodawcę ma istotne znaczenie praktyczne przede wszystkim w kontekście dopuszczalności wyodrębnienia prawa pierwszeństwa z obligacji. Tym niemniej, również w odniesieniu do innych instrumentów finansowych można wyobrazić sobie sytuacje, w których pojawi się potrzeba zwiększenia płynności czy intensyfikacji obrotu w następstwie wyabstrahowania z nich uprawnień jednostkowych.