Niniejszym wpisem chciałbym zapoczątkować cykl wpisów traktujących o obligacjach przedsiębiorstw (por. ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach (Dz.U. z 2001 r. Nr 120, poz. 1300, z późn. zm.); dalej jako: ustawa o obligacjach). Cykl będzie dotyczył zagadnień wiążących się z proponowanymi zmianami w ustawie o obligacjach, które zostały zawarte w projekcie założeń projektu ustawy o zmianie ustawy o obligacjach oraz ustawy o poręczeniach i gwarancjach udzielanych przez Skarb Państwa oraz niektóre osoby prawne (Projekt założeń dostępny jest na stronie internetowej: www.legislacja.rcl.gov.pl (ostatnio odwiedzona w dniu 2 sierpnia 2013 r.)).
W pierwszej kolejności pragnę zwrócić uwagę na możliwość zmiany treści stosunku prawnego wynikającego z obligacji. Zagadnienie to jest przedmiotem kontrowersji zarówno w praktyce jak i doktrynie, jakkolwiek praktyka obrotu w znacznej mierze poradziła sobie i wykształciła instytucje pozwalające na dokonanie przedmiotowej zmiany.
Upraszczając, wpis ten dotyczył będzie sytuacji, w której emitent po wyemitowaniu obligacji i ich objęciu (oraz opłaceniu) przez obligatariuszy decyduje, że chciałby zmienić warunki gry. Przykładowo emitent może chcieć zmienić należności uboczne (oprocentowanie) obligacji albo dokonać tzw. splitu, czyli zmniejszyć wartość nominalną obligacji (1 obligację o wartości nominalnej 1000 zł „wymienić” na 2 o wartości po 500 zł). Niewątpliwie konieczność dokonania zmiany treści stosunku prawnego inkorporowanego w obligacji nastąpi zwłaszcza wtedy, gdy emitent chce zrestrukturyzować swoje zadłużenie.
WSTĘP
Zmiana treści stosunku prawnego wynikającego z wyemitowanych obligacji, w tym obligacji zamiennych, jest przedmiotem kontrowersji oraz niejasności. Dodatkowo należy zastrzec, że dotychczasowe wypowiedzi doktryny prawniczej wydają się: 1) nie rozróżniać klasyfikacji obligacji ze względu na formę, w jakiej są one emitowane (dokument obligacji – art. 5 ustawy o obligacjach czy zdematerializowana – art. 5a ustawy o obligacjach) oraz nie zawierają dystynkcji pomiędzy obligacjami zwykłymi (opiewającymi na świadczenia pieniężne) a np. obligacjami zamiennymi[1]. W tym miejscu warto odróżnić zmianę treści obligacji – dokumentu (odpowiednio warunków emisji obligacji) od emisji nowych obligacji. Tożsamość emisji obligacji określana jest przy uwzględnieniu ciągłości określonych uprawnień, które nie zostają przerwane wykupem czy też umorzeniem obligacji. Innymi słowy, tożsamość emisji obligacji istnieje tak długo jak stosunek prawny z tych obligacji istnieje i nie nastąpiło jego wygaśnięcie.
Ustawodawca w art. 24 ust. 4 ustawy o obligacjach przewidział jedyną ustawową możliwość zmiany treści stosunku prawnego wynikającego z obligacji, a konkretnie zmianę treści świadczenia obligacyjnego (tj. ustawową konwersję wierzytelności wynikających z obligacji). W świetle tego przepisu – jeśli emitent zobowiązał się do spełnienia świadczenia niepieniężnego (np. przyznał obligatariuszom uprawnienie do dokonania zamiany obligacji na akcje, a więc wyemitował obligacje zamienne), to w razie opóźnienia w jego spełnieniu, obligatariusz może żądać przekształcenia tego świadczenia w świadczenie pieniężne. Innych przypadków zmiany treści stosunku prawnego wynikającego z obligacji (w tym obligacji zamiennych) nie odnajdujemy w przepisach prawa.
UMOWA KONWERSYJNA JAKO MOŻLIWOŚĆ ZMIANY TREŚCI STOSUNKU PRAWNEGO WYNIKAJĄCEGO Z OBLIGACJI
Z racji tego, że stosunek prawny wynikający z obligacji ma charakter zobowiązaniowy dopuszczalna jest zmiana treści tego stosunku de lege lata, co jest akceptowane w doktrynie i wykorzystywane w praktyce obrotu. Dodatkowo brak jest podstaw prawnych, które wykluczałyby możliwości zmiany treści stosunku prawnego inkorporowanego w obligacji. W literaturze wyróżnia się dwie możliwości zmiany treści stosunku prawnego wynikającego z obligacji: 1) na mocy porozumienia pomiędzy emitentem obligacji a wszystkimi obligatariuszami, posiadającymi obligacje wyemitowane w danej serii (tj. zawarcia umowy konwersyjnej) oraz 2) w wyniku zawarcia stosownych postanowień w warunkach emisji obligacji (dokumencie obligacji). Przy czym obie wspomniane możliwości – zawarcie umowy konwersyjnej oraz zawarcie zmian w warunkach emisji obligacji (dokumencie obligacji) są od siebie niezależne. Konsekwentnie, zmiana treści warunków emisji obligacji (dokumentu obligacji) nie wymaga wcześniejszego dopuszczenia takiego możliwości w treści warunków emisji obligacji (dokumentu obligacji).
Co istotne treść stosunku prawnego wynikającego z obligacji nie może być zmieniona w drodze porozumienia z częścią obligatariuszy. Porozumienie emitenta z jedynie częścią obligatariuszy nie spowoduje zmiany treści stosunku prawnego wynikającego z obligacji, ergo będzie nieskuteczne. Słusznie wskazuje B. Ptak, iż niemożność osiągnięcia przez emitenta porozumienia ze wszystkimi obligatariuszami będzie oznaczała konieczność nabycia obligacji od tych obligatariuszy, którzy nie wyrażają zgody na konwersję (chodzi o nabycie obligacji w celu umorzenia).
Zmiana treści stosunku prawnego wynikającego z obligacji jest możliwa w wyniku zawarcia umowy konwersyjnej jako umowy nienazwanej pomiędzy emitentem a wszystkimi obligatariuszami posiadającymi obligacji danej serii. Zawarcie umowy konwersyjnej dotyczy wszystkich obligacji uregulowanej ustawą o obligacjach, nie jest zależne od formy, w jakiej emitent zdecydował się na ich emisję (dokumentowa czy zdematerializowana). Uprawnienie do zawarcia wspomnianej umowy zmieniającej treść warunków emisji obligacji. wynika z art. 3531 Kodeksu cywilnego statuującego zasadę swobody umów, przy czym emitent musi zawrzeć takową umowę ze wszystkimi obligatariuszami posiadającymi równe uprawnienia. De lege lata brak jest jakichkolwiek wymogów co do formy, w jakiej umowa konwersyjna powinna zostać zawarta. P. Lesiński oraz Ł. Walczyna słusznie sugerują, że należy przyjąć, że umowa konwersyjna powinna być zawarta w formie pisemnej ad probationem. Wspomniani autorzy uzasadniają to pewnością i bezpieczeństwem wtórnego obrotu obligacjami. Dzięki formie pisemnej umowy konwersyjnej potencjalni nabywcy obligacji mogą zapoznać się z jej postanowieniami. Dodać można, że uzasadnienia formy pisemnej umowy konwersyjnej można również upatrywać w ochronie obligatariuszy. Forma pisemna chroni bowiem obligatariuszy przed dowolnością ze strony emitenta i zapewnia każdemu z obligatariuszy dostęp do treści umowy konwersyjnej. Nie można również wykluczyć zawarcia wielu umów konwersyjnych o tożsamej (identycznej) treści pomiędzy emitentem a obligatariuszami tej samej serii. Postanowienia zawarte w umowie konwersyjnej nie tyle staną się częścią warunków emisji obligacji w przypadku obligacji zdematerializowanych co wspomniane warunki emisji obligacji zmodyfikują. Podobnie będzie w przypadku zawarcia umowy konwersyjnej w przypadku obligacji wyemitowanych w formie dokumentu, jednakże konieczne będzie wówczas wydanie obligatariuszom nowych dokumentów obligacji (uwzględniających treść umowy konwersyjnej). Moim zdaniem można dopuścić również możliwość pozostawienia dokumentu obligacji, przy czym w takim przypadku prawa i obowiązki stron stosunku prawnego wynikającego z obligacji będą unormowane w dokumencie obligacji oraz umowie konwersyjnej.
W literaturze wyrażany jest pogląd, że w wyniku zawarcia umowy konwersyjnej można zmienić wszystkie postanowienia warunków emisji obligacji (jak się wydaje również dokumentu obligacji), a więc wszystkie najistotniejsze elementy wynikające ze stosunku prawnego z obligacji (zwane również materialnymi elementami wynikającymi ze stosunku prawnego inkorporowanego w obligacji): datę wykupu, opis świadczeń i sposób ustalania jego wysokości oraz katalog sytuacji, które umożliwiają obligatariuszom żądanie od emitenta wcześniejszego wykupu obligacji. Co do zasady pogląd ten jest słuszny, ale w odniesieniu do obligacji zwykłych. Jego poprawność ulega jednakże modyfikacji w przypadku obligacji zamiennych. Wobec obligacji zamiennych należy wykluczyć możliwość modyfikacji w drodze umowy konwersyjnej opisu świadczenia niepieniężnego, w szczególności zawarcie takiego postanowienia, które sprawiłoby, że obligatariusze uprawnieni byliby do świadczenia pieniężnego. Obligacje zamienne poddane szczególnemu reżimowi prawnemu wynikającemu m.in. z ustawy o obligacjach uprawniają obligatariuszy do wyboru jednego z dwóch świadczeń: pieniężnego lub niepieniężnego. W konsekwencji zawarcie umowy konwersyjnej, która wykluczałaby możliwość żądania przez obligatariuszy świadczenia niepieniężnego prowadziłaby do umownej konwersji obligacji zamiennej w obligację zwykłą. Wydaje się przy tym, iż należałoby zastanowić się przy tym szerzej nad dopuszczalnością swobodnego zmiany świadczeń w umowie konwersyjnej. Mam tutaj na myśli zmianę świadczenia pieniężnego na świadczenie niepieniężne i vice versa. Umowa konwersyjna w takim przypadku de facto prowadziłaby do obejścia przepisów ustawy o obligacjach. Przykładowo emitent mógłby wyemitować obligację zwykłą (opiewającą na świadczenie pieniężne), a następnie mocą umowy konwersyjnej dokonać zmiany świadczenia pieniężnego na świadczenie niepieniężne. Moim zdaniem w stosunku do zmiany świadczenia pieniężnego na niepieniężne i vice versa należy powziąć stanowisko restrykcyjne i de lege lata wykluczyć taką możliwość, uwzględniając to przepisami ustawy o obligacjach. Niemniej potencjalna modyfikacja samego świadczenia pieniężnego (np. wysokości należności ubocznych) jest dopuszczalna.Wreszcie w stosunku do umowy konwersyjnej wyklucza się możliwość zmiany liczby obligacji danej serii. Jednakże o ile poszczególne obligacje w ramach jednej serii nie mogą być dzielone na części, możliwe jest jednak dokonanie podziału obejmującego wszystkie obligacje danej serii, a więc obniżenie wartości nominalnej obligacji (ang. split). W efekcie pogląd o niemożliwości zmiany liczby obligacji danej serii mocą umowy konwersyjnej należy odrzucić jako błędny. W sytuacji tzw. splitu nie dojdzie bowiem do umorzenia obligacji, ale ich „wymiany”. Innymi słowy, w tym przypadku konwersja obligacji oraz immanentnie związana z nią wymiana dokumentu obligacji nie będą ukierunkowane na umorzenie zobowiązania, ale będą miały na celu zmianę treści istniejącego stosunku zobowiązaniowego inkorporowanego w obligacji. Warto przy tym dodać, że zmiana treści stosunku prawnego inkorporowanego w obligacji wyemitowanej w formie dokumentu zawsze będzie wiązała się z koniecznością „wymiany” dokumentów dotychczas posiadanych przez obligatariuszy na dokumenty nowe, które uwzględniają zmienioną treść stosunku prawnego wynikającego z obligacji.
MOŻLIWOŚĆ ZMIANY TREŚCI STOSUNKU PRAWNEGO WYNIKAJĄCEGO Z OBLIGACJI W WYNIKU ZAWARCIA STOSOWNYCH POSTANOWIEŃ W WARUNKACH EMISJI OBLIGACJI (DOKUMENCIE OBLIGACJI)
Stosowne postanowienia w warunkach emisji obligacji (czy też dokumencie obligacji) mogą przewidywać zmianę różnych elementów treści stosunku prawnego inkorporowanego w obligacji uzależnioną od upływu czasu (np. podawać datę, po upływie której nie obowiązują ograniczenia dotyczące zbywania obligacji imiennych; podawać datę w której następuje przekształcenie obligacji imiennych w obligacje na okaziciela) czy też od wystąpienia określonych zdarzeń (np. uzależnienie oprocentowania obligacji indeksowanych od stopy inflacji, czy też od określonego zdarzenia; wskazanie zdarzenie, po upływie którego tracą moc ograniczenia dotyczące zbywalności obligacji imiennych). Możliwość wyemitowania takiego typu obligacji wynika z ogólnej definicji obligacji. Przy tym nie wydaje się zasadne zaliczenie do postanowień przewidujących zmianę treści stosunku prawnego inkorporowanego w obligacji zastrzeżenia możliwości wcześniejszego wykupu obligacji, gdyż jest to typowa opcja zawarta w treści obligacji, która leży po stronie emitenta (opcja call) lub po stronie obligatariusza (opcja put). Możliwość zmiany treści stosunku prawnego wynikającego z obligacji zamiennych w wyniku zawarcia stosownych postanowień w warunkach emisji obligacji (dokumencie obligacji) błędnie jest nazywana w literaturze emisją tzw. obligacji konwersyjnych (Wydaje się, że pod sformułowaniem „obligacje konwersyjne” należałoby raczej rozumieć nowe obligacje wydawane obligatariuszom w miejsce wykupionych uprzednio przez emitenta obligacji. Warto dodać, że sformułowanie „obligacja konwersyjna” było używane w podobny do proponowanego rozumienia przez przepisy zarządzenia Nr 45 Ministra Finansów z dnia 17 czerwca 1993 r. w sprawie emisji obligacji konwersyjnej na pokrycie zadłużenia budżetu państwa w Narodowym Banku Polskim, powstałego w latach 1989-1991 (Dziennik Urzędowy Ministra Finansów Nr 10, poz. 43)).
Niewątpliwą zaletą emisji obligacji zawierających stosowne postanowienia przewidujące zmianę elementów treści stosunku prawnego inkorporowanego w obligacji jest swoboda po stronie emitenta w kształtowanie elementów zmian jak również brak konieczności porozumienia z ogółem obligatariuszy, bowiem zasady zmian są inkorporowane w dokumencie obligacji (lub warunkach emisji obligacji).
Wyrazić należy stanowisko, że omawiana możliwość zmiany treści stosunku prawnego inkorporowanego w obligacji nie zależy od formy emisji obligacji. W przypadku obligacji w formie dokumentu nie jest konieczna „wymiana” dokumentów obligacji. Wreszcie w stosunku do przedmiotowej możliwości zmiany treści stosunku wynikającego z obligacji mają par excellence zastosowanie wywody sformułowane względem „konwersji” świadczeń zwłaszcza w przypadku obligacji zamiennych, które zostały omówione powyżej we fragmencie dotyczącym umowy konwersyjnej.
ZGROMADZENIE OBLIGATARIUSZY JAKO INSTYTUCJA WYRAŻAJĄCA ZGODĘ NA ZMIANĘ TREŚCI STOSUNKU PRAWNEGO WYNIKAJĄCEGO Z OBLIGACJI
Możliwość zmiany treści stosunku prawnego inkorporowanego w obligacji jest często uwzględniana w ramach funkcjonowania instytucji zgromadzenia obligatariuszy danej serii (tj. ogółu podmiotów posiadających równe prawa, uprawnionych z obligacji danej serii wobec emitenta). Zgromadzenie obligatariuszy jest de lege lata tworem praktyki obrotu aniżeli przedmiotem regulacji prawnej, gdyż w obecnym stanie prawnym brak jest podstawy prawnej umożliwiającej funkcjonowanie wspomnianej instytucji. Nie oznacza to przy tym niedopuszczalności powoływania wspomnianej instytucji w dokumencie obligacji czy warunkach emisji. Zgromadzeniu obligatariuszy może więc na mocy postanowień dokumentu obligacji (warunków emisji obligacji) zostać przyznane uprawnienie do podejmowania uchwał o zmianie treści stosunku prawnego inkorporowanego w obligacjach. Truizmem jest sygnalizowany w literaturze wymóg konsensusu co do proponowanej zmiany treści stosunku prawnego wynikającego z obligacji pomiędzy emitentem a zgromadzeniem obligatariuszy (podkreślić należy, że zgoda na rozwiązanie emitenta obligacji co do zmiany zapada w drodze uchwały podejmowanej przez zgromadzenie obligatariuszy). Inicjatywę co do zmiany treści stosunku prawnego inkorporowanego w obligacji może przejawić zarówno emitent jak i obligatariusze. Każdorazowo jednak taka zmiana musi być zatwierdzana przez dwie strony stosunku zobowiązaniowego, a więc emitenta oraz ogół obligatariuszy. Z uwagi na regulację zawartą w ustawie o obligacjach (art. 4 ustawy o obligacjach) ogół obligatariuszy danej serii musi podjąć uchwałę jednomyślną co do zmian treści stosunku prawnego wynikającego z obligacji. Innymi słowy, nie jest dopuszczalna omawiana zmiana w wyniku podjęcia uchwały przez zgromadzenie obligatariuszy niejednomyślnie, nawet jeśli określoną większość podejmowania takiej uchwały przewidują np. warunki emisji obligacji. W sytuacji sprzeciwu choćby jednego obligatariusza w ramach danej serii obligacji, należy uznać, że zmiana treści dokumentu obligacji (warunków emisji) nie dojdzie do skutku. Każda obligacje wyemitowana w danej serii przyznaje bowiem obligatariuszom takie same uprawnienia i zgoda wszystkich obligatariuszy sprawia, że modyfikacja wspomnianych uprawnień jest możliwa i skuteczna.
PROPOZYCJE UREGULOWANIA ZGROMADZENIA OBLIGATARIUSZY
Projekt założeń zmian ustawy o obligacjach przewiduje powołanie instytucji zgromadzenia obligatariuszy jaki reprezentacji ogółu uprawnionych z obligacji z danej serii wobec emitenta. Ratio legis wprowadzenia instytucji zgromadzenia obligatariuszy ma być ułatwienie komunikacji pomiędzy emitentem a obligatariuszami oraz umożliwienie zmiany treści stosunku prawnego wynikającego z obligacji. Dodatkowo wskazuje się na dostosowanie przepisów ustawy o obligacjach do praktyki obrotu. Ponadto, proponowana konstrukcja instytucji zgromadzenia obligatariuszy ma w zamierzeniu uwzględniać szereg postanowień o charakterze ochronnym dla obligatariuszy mniejszościowych, co ma urzeczywistniać zasadę ochrony obligatariuszy (kluczową w ustawie o obligacjach). Największe znaczenie mają mieć przy tym następujące przepisy o charakterze ochronnym: a) uprawnienie do wytoczenia powództwa o uchylenie uchwały podjętej przez zgromadzenie obligatariuszy; b) rygorystyczny tryb podejmowania uchwał przez zgromadzenie obligatariuszy w zakresie kluczowych elementów treści stosunku obligacyjnego. Jak się wydaje Projekt założeń zmian ustawy o obligacjach przewiduje możliwość (w sposób fakultatywny) ustanowienia zgromadzenia obligatariuszy jedynie w przypadku emisji obligacji w formie zdematerializowanej, bowiem instytucja ta ma być ujęta w warunkach emisji obligacji (W tym miejscu ograniczenie instytucji zgromadzenia obligatariuszy li tylko w stosunku do obligacji w formie zdematerializowanej należy uznać za błędną, niemniej nie ma powinno mieć to wpływu na możliwość ustanawiania zgromadzenia obligatariuszy w ramach obligacji w formie dokumentu, co de lege lata już jest możliwe). Jeśli emitent w warunkach emisji zawrze stosowne postanowienie o ustanowienie instytucji zgromadzenia obligatariuszy, wówczas skutkować będzie to niedopuszczalnością wyłączenia regulujących tę instytucję przepisów ustawy o obligacjach, które mocą Projektu założeń zmian ustawy o obligacjach mają zostać wprowadzone. Każdy podmiot o którym mowa w art. 2 ustawy o obligacjach ma uzyskać uprawnienie do powołania instytucji zgromadzenia obligatariuszy w warunkach emisji. Proponuje się także, aby uniknąć obawy, że obligatariusze będą nadużywać zgromadzenie obligatariuszy – uprawnienie do zwołania zgromadzenia obligatariuszy przyznać emitentowi. Wreszcie, Projekt zmian wskazuje, że zmiany warunków emisji obligacji będą podejmowane w drodze uchwały zgromadzenia obligatariuszy. Zasadniczo, większość zmian ma być zatwierdzana większością 3/4 głosów oddanych (przy czym obniżenie wartości nominalnej obligacji ma być zatwierdzane jednomyślnie). W przypadku obligacji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanych (bądź wprowadzonych do alternatywnego systemu obrotu wymagania mają być bardziej restrykcyjne).
Podsumowując, de lege lata istnieją rozwiązania prawne umożliwiające zmianę stosunku prawnego wynikającego z obligacji. Jednak wspomniane rozwiązania prawne znajdą zastosowanie albo w przypadku jednomyślności pomiędzy emitentem a ogółem obligatariuszy (umowa konwersyjna), albo w przypadku zawarcia stosownych zmian w warunkach emisji (dokumencie obligacji). Proponowana w Projekcie założeń instytucja zgromadzenia obligatariuszy ma być elastyczną oraz sprawną formą dokonywania zmian treści stosunku inkorporowanego w obligacji. Co do zasady – zakłada ona złamanie wymogu jednomyślności na rzecz „rządów większości” obligatariuszy. Zawiera przy tym szereg rozwiązań chroniących mniejszość.
O zgromadzeniu obligatariuszy więcej w następnym wpisie.
Szymon jest uznawany za jednego z wiodących specjalistów Venture Capital na polskim rynku. Specjalizuje się w transakcjach M&A na rynku publicznym oraz prywatnym, w tym w zakresie krajowych i zagranicznych transakcji pracując dla spółek publicznych, akcjonariuszy, firm rodzinnych, spółek wielobranżowych czy funduszy PE/VC. Posiada również doświadczenie w zakresie kompleksowej obsługi biznesu klientów zagranicznych, klientów prywatnych, funduszy (w tym VC), obsługi prawnej startupów, w zakresie restrukturyzacji grup spółek czy też świadczenia usług z zakresu prawa konkurencji. Jego ponad 10-letnie doświadczenie obejmuje w szczególności doradztwo z zakresu projektów M&A, finansowania typu PE/VC, restrukturyzacji, bieżącej obsługi przedsiębiorstw, finansowania dłużnego oraz prawa konkurencji. Jest autorem ponad 30 publikacji, w tym komentarzy do MAR, Prawa Pocztowego, Ustawy o obligacjach oraz Prawa rynku kapitałowego (w opracowaniu). Był prelegentem na przeszło 40 konferencjach. Członek International Bar Association. W 2016 r. znalazł się wśród laureatów V edycji konkursu „Prawnicy – liderzy jutra 2016”, organizowanego przez Dziennik Gazeta Prawna i Wolters Kluwer Polska oraz wyróżniony w kategorii „młodzi obiecujący” przez miesięcznik „Gentleman”. Rekomendowany przez Legal 500 (2019) w specjalizacji: prawo handlowe, spółki oraz M&A (Polska).
Ukończył Wydział Prawa i Administracji UW (dr), Szkołę Główną Handlową oraz Maurer School of Law (Magister Prawa).
E-mail: kancelaria@szymonsyp.com
